ストレスアセットの将来を保証する

By Sawant SinghとAditya Bhargava、Phoenix Legal
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証券化とは、商用負債を集約し、資本市場商品として再パッケージ化することです。インドでは、銀行や金融機関が関与する標準資産や稼働資産の証券化と、資産再生会社が関与する不良資産の証券化について、それぞれ別の規制枠組みが設けられています。

出来高については、標準資産や稼働資産の証券化は、より大規模で発展した市場によって提供されています。この市場には、機関投資家および非機関投資家の参加が増加しています。金融市場の拡大を見据え、またフィードバックに基づき、インド準備銀行(RBI)は2022年9月の開発・規制政策に関する声明の中で、ストレス資産の証券化について、標準資産と同様の新しい枠組みを提案しました。その準備として、RBIは2023年1月に審議文書「Securitisation of Stressed Assets Framework(SSAF)」を発行しました。

Sawant Singh
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パートナー
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SSAFでは、非標準資産の証券化に関する新たな規制の枠組みを定めていません。国際的な経験の事例を示し、フィードバックのための質問を投げかけています。SSAFは、標準資産と非標準資産の証券化を区別する要素として、「キャッシュフローの確実性の度合いがより低い」ことと、解決のために専門的な第三者機関が関与していること、と記しています。SSAFは、ストレス資産に不良資産のみを含めるべきか、あるいはストレスの度合いが異なる標準資産も含めるべきかについて検討しています。後者は、キャッシュフローでメリットがありますが、デメリットとしては、規制の裁定や資産処理の複雑さなどが挙げられます。

SSAFは、標準資産に関する既存の枠組みでは、リボルビング・ローンや、利息と元本の一括払いローンなど、一部の資産を証券化することができない点を指摘しています。SSAFは、執行、解決、価格設定などの要因を分析し、このアプローチは魅力的ではない可能性があるとしているのは、斬新な点だといえます。また、RBIは、大口の企業向けローンには、キャッシュフローの不確実性、債権者委員会による意思決定への依存、破綻処理専門家(RP)による代表権の優先順位の偏りなどのデメリットがあると認識しています。

Aditya Bhargava
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2008年の世界金融危機以降、最低保有要件(MRR)、失礼ではありますが、通称「スキン・イン・ザ・ゲーム(自己資金投資)」は、証券化構造の中で遍在するようになりました。MRRとは、オリジネーターが投資家との経済的な整合性を確保するために保有する経済的利益です。SSAFは、原資産がすでにデフォルト状態にあるため、オリジネーターは不良資産との関連付けを望まず、投資家との経済的な整合性も限定的であると指摘しています。SSAFは、MRRを負うのはオリジネーターであるべきか、あるいはRPであるべきか、またはオリジネーターとRPの間でMRRを分配すべきか、あるいはこれらの事項を市場に委ねるべきかを尋ねています。破綻処理において、オリジネーターの支援が必要となる可能性があるため、オリジネーターが証券化ストラクチャーの発行する劣後高利回り証券に投資し、シニア証券を保有する投資家が他の証券に優先して払い出しを行う、という解決策もあります。RPは、中程度の利回りを支払うメザニン証券を保有しますが、シニア投資家が支払いを済ませた後に償還されます。

証券化取引における信用補完は、投資家の期待と基盤となるキャッシュフローの不確実性とのギャップを埋めるものです。信用補完は、証券化構造の信用力を向上させ、投資家の参加を促します。SSAFはこの点を認識し、信用補完をシニアトランシェにのみ認めるべきか、という疑問を投げかけています。原資産がストレスを受けると、信用補完に上限を課すという従来のやり方は、通用しなくなります。また、RBIは、オリジネーターが提供しない限り、信用補完の上限を撤廃することを検討すべきです。

SSAFは優れた構想です。しかし、ストレス資産に関する新たな枠組みは、既存の規制や執行の仕組みにおける、ストレス資産の解決を成功させるためのハードルが取り除かれた後にのみ、検討されるべきです。規制を寄せ集めた従来の仕組みに、ストレス資産に関する新たな枠組みが加わることで、さらに複雑になります。これによって、金融市場が拡大する可能性がありますが、効果的な執行の仕組みがなければ成功は望めないでしょう。

Sawant Singh及びAditya Bhargavaは、Phoenix Legalのパートナーです。

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