境内外融资的便利性因新政、中美监管对峙和地缘政治而发生巨大变动,夹在其中、定位各异的中国企业应如何抉择?Sophia Luo报道

自2021年以来,世纪疫情的阴霾罩顶难散,地缘政治冲突风波再起,中国资本市场在跌宕起伏间砥砺前行。一方面,以北京交易所开市、多项深化市场双向开放和互联互通的重磅政策出台为代表的机遇令人振奋;另一方面,全球经济复苏的一波三折和美联储“鹰声嘹亮”等多重不确定性使得资本市场服务实体经济的政策使命正当其时又任重道远。

去年12月,美国政府通过《外国公司问责法案》(HFCAA)的最终修正案,将监管的视线聚焦在赴美上市的中国企业上。该法案要求于美国各大交易所挂牌的中国企业声明其不由中国中央政府拥有,亦不受其控制。根据修订后的规定,美国证券交易委员会(SEC)建立了限制交易的流程。

HFCAA于2020年问世,其临时最终规则于2021年确定,作为对2002年通过的萨班斯・奥克斯利法案的修正。经修正的法案要求不允许美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)执行审查的企业披露在外国司法管辖区的资料。

中国现有的监管机制始于1994年颁布的企业境外上市活动的相关法规,于2019年加以修订,并经由多项整体上于2021年仍处草案状态的法规加以补充。

很多公司在发布2021年报后被SEC列入除牌名单。高锐律师事务所中国主管合伙人和全球管理委员会成员刘真认为,SEC这一动作的性质程序大于实质,而且该名单是可以预期的,不宜过早地过度解读。

从近期中美在审计监管事宜的讨论进展上看,刘真表示长期而言双方合作意愿大于对抗情绪,相关措辞渐趋于缓和,对达成一致有乐观预期。但她建议相关上市公司仍需保有清晰危机意识和紧迫感。

若被连续三年认定审计不合规,首批退市的中概股公司可在2024年即出现。综合考虑两国法律规定衔接、细节规范、调整和磨合等均需要时间,加之全球新冠疫情对所有跨国合作的时间表都构成挑战,两年的时间并不宽裕。

谢尔曼·思特灵律师事务所驻香港的亚洲资本市场业务负责人李庚远表示,除了HFCAA所引致的退市风险外,“中概股实质上在中美两国市场都承受着严峻的监管风险——在美国市场,它们要应对不断加码的信息披露要求,而在中国市场,中国公司赴境外上市本身也面临着日渐升级的监管审查”。因此这将进一步推动中概股回流的大潮。

特别是在现阶段,李庚远指出,涉及网络安全或采取VIE架构的驻华公司要满足诸多监管要求方能获准上市,这实际上使得此类公司几乎不可能登陆美股市场。而这同时也是SEC尤为关注的重点领域,其已经进一步规定在华有业务的公司(不限于驻华企业)在申请赴美上市时必须披露其是否需要取得中国监管机构的许可方能登陆美股市场,且如若需要,是否已经取得该监管许可。

竞天公诚律师事务所驻上海和香港的合伙人陈泽佳建议拟赴美上市的中国企业结合其具体业务、财务指标、成长速度、合规规范情况及融资需求,进一步权衡上市地选择。而对于已在美上市的中概股企业,特别是其产业链信息、股东信息及客户信息较为敏感的企业,陈泽佳建议其着手准备回归港股市场或登陆新加坡等地交易所作为替代方案。

谢尔曼·思特灵律师事务所亚洲区主管合伙人及大中华区主管合伙人兼全球执行委员会的成员陈新建议相关公司持续关注足以扰动市场的关键议题。“同时,它们也应该格外留意国内不断涌现的监管不确定性,尤其是教育和科技行业以及数字资产领域的动向,”她说。

香港答案

宝维斯律师事务所驻北京和香港的合伙人刘晓宇指出,随着中国网络安全新规于今年2月15日生效,掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向中央网信办申报网络安全审查。刘晓宇表示已经有此类公司将上市目的地从美国转到香港,同时他也持续看到在美上市企业赴港寻求第二上市或考虑私有化退市和其他替代方案。

中伦律师事务所驻上海的权益合伙人贾海波亦相信,未来几年内中概股回归仍将是大势所趋。而对于中概股回流花落何地,贾海波指出A股和港股市场的差异体现在上市法律制度、上市条件、披露文件要求、审核标准等方方面面。与前者较为严格的上市制度相比,港股在上市条件、市值要求、上市周期、给予豁免条件等诸多方面更加市场化亦更具包容性,自然成为中概股青睐的优先选项。

考虑到在美上市中概股大多为采取红筹架构的新经济公司,而港股与美股等国际资本市场较为类似,中概股回流港股的难度和转换成本均相对较低,因此从目前中概股回归的实际选择看,中概股回归的目的地确乎更多指向香港市场,贾海波补充说。

至于回流香港资本市场的具体形式,谢尔曼·思特灵律师事务所驻香港的合伙人胡芷筠指出,目前中概股回归港股市场存在第二上市和双重主要上市两大主要路径。双重主要上市模式下,公司一旦从美股市场退市,将自动在港股市场转换为主要上市身份;而第二上市模式下,从美国退市的公司如果在香港以外的其他地区没有上市地位,则需要将其在香港的地位转换为主要上市,方能继续保持上市公司的身份存在。

对于采用同股不同权架构的中概股而言,胡芷筠指出,由于港交所的上市规则对于此类公司的市值门槛有所要求,在当前市场回调、市值缩水的背景下,此类公司若要在港股市场获得主要上市身份可能会颇有一番坎坷。

互联互通

随着中国资本市场稳扎稳打修炼内功,今年以来有关互联互通存托凭证业务的相关配套措施和监管规定的加快出台,更是不断为中国资本市场对外双向开放开辟新路径。

中伦律师事务所驻深圳的权益合伙人郭晓丹认为,存托凭证互联互通机制的完善不仅将助力中资企业“走出去”,也对投资者“引进来”大有裨益,将成为逐步引入外资发行人的重要尝试。特别的,融资型中国存托凭证业务(CDR)等制度调整使得“发行无法募资”等痛点得到解决和改善。

“在此之前,‘沪伦通’下的CDR发行和2018年颁布的创新型企业CDR发行试点下,中国存托凭证的发行都不具备融资功能,这大大降低了发行意愿,”郭晓丹解释说。

当前互联互通存托凭证业务领域,国浩律师事务所驻上海的执行合伙人刘维认为尚存在以下议题有待解决:

  1. 在CDR发行方面,今年3月沪深交易所分别发布的暂行办法规定发行前境外发行人需要在境外证券交易所上市满三年,这一规定在科技发展日新月异的当今显得愈发不合时宜,某种意义上剥夺了中国投资者分享投资众多科技企业增值速度最快阶段的机会;
  2. 尽管按照相关规定,CDR发行人可根据募集资金用途将资金汇出境外或留存境内使用,但在目前外汇市场风云多变的情况下,发行人如要短期内将募集资金汇出境外,在实践操作上存在难度,从而影响企业实际的资金使用效率;
  3. 在全球存托凭证业务(GDR)发行方面,目前由于中国疫情防控需要,发行人、中介机构相关人员进出境的自由度受到一定影响,导致GDR的发行今年以来仍未有成功案例。

汉坤律师事务所跨境资产管理业务团队负责人葛音指出,截至目前,国内已有科达制造、国轩高科、杉杉股份、三一重工及乐普医疗等宣布赴瑞士挂牌上市的计划,“可见目前制造业的上市公司相对消费类和科技类企业数量而言更有动力发行GDR;而环顾目前适用的互联互通市场,瑞士和法兰克福交易所的企业平均估值水平不高,创新模式、高增长类企业数量不多也是不争的事实”。

因此,如何进一步拓展互联互通业务的适用范围,继续探索与其他境外证券市场(尤其是对消费类和科技类企业估值友好的市场)建立联系亦是需要考虑完善的问题,葛音补充说。

竞天公诚所的陈泽佳认为:“本轮新规及配套指引均不适用于红筹企业申请在境内发行存托凭证。事实上,目前境外上市的红筹企业通过存托凭证回归A股的市值门槛依然较高且细则欠完善。”

至于内地和香港资本市场的互联互通、双向开放,去年9月粤港澳大湾区“跨境理财通”和债券通“南向通”在千呼万唤中相继落地,同年10月深圳首只离岸人民币地方政府债券成功在港发行,并于港交所上市,无不昭示着两地资本市场优势互补、协同发展的务实举措和永不停滞的开放步伐。

海问律师事务所驻北京的合伙人高巍指出,经过半年多的实践运行,这一互联互通机制呈现出不少值得关注的动向。“譬如,‘跨境理财通’下,单个投资者100万元人民币的额度对于符合资格的高净值群体来说吸引力可能相对有限;受近期国际地缘政治冲突加剧、人民币汇率波动明显等因素影响,通过债券通‘南向通’进行投资,可能会遭遇境外市场价格波动和汇率带来的双重风险等,”他说。

汉坤所的葛音认为,该互联互通机制下需要注意的监管和法律事项主要涉及投资主体、投资品种、远程开户和跨境营销四大方面。

在投资品种方面,高巍介绍说,相较于传统的QDII/RQDII,债券通“南向通”的投资资产类别为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种,且其额度均将专项用于香港市场的债券投资,“故后者在完善债市双向开放、促进跨境资金流动平衡等方面作用明显”。

而就“跨境理财通”运行的数据来看,葛音指出,北向通相较南向通更有吸引力,且南向通下投资者大部分投资于存款(约占88%)。

在远程开户方面,葛音表示考虑到目前的疫情影响,“跨境理财通”北向通项下,港澳居民赴内地开立银行账户存在操作性的实践难题。她建议境内外机构在开展业务方面需注意严格限制自身的活动,避免触发监管限制。

长远考量

作为中国资本市场投资端改革的焦点举措,今年4月,国务院和证监会相继发布文件,个人养老金制度的时代巨幕缓缓拉开。

该制度下,个人养老金将长期化、封闭化运作。个人养老金的投资标的为运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。

通商律师事务所驻北京的合伙人潘兴高认为这一制度旨在补充完善国家人口老龄化结构变化所引致的养老金资金不足问题。通过鼓励发展个人投资力量,积少成多,盘活个人资金用途,增加流动性,“个人养老金将成为资本市场重要的增量资金之一”,他说。

植德律师事务所的合伙人杜莉莉认为,从国家层面,个人养老金的发展可以进一步完善中国多层次、多支柱的养老保险体系;从个人层面,这也丰富了养老产品形态,为居民养老提供更多选项;从资本市场层面,同时为实现养老金与资本市场相互促进的正向循环提供助力。

杜莉莉强调,“这将有助于改变中国原有家庭理财‘短炒、赚快钱’的传统模式,以养老为目标的家庭理财将转向全生命周期的养老储蓄与养老投资”。这一转变有利于不断壮大长期机构投资者群体,实现A股去散户化,为资本市场高质量服务实体经济提供坚实的基础,她补充道。

有鉴于今年以来境内外资本市场风高浪急,瀛泰律师事务所驻上海的合伙人夏辉对个人养老金作为资本市场“压舱石”的角色更是多有期待。“考虑到个人养老金的定位以及保值增值的投资风险偏好,其在参与资本市场时,会更关注投向的稳定及风险波动情况,从而会作为资本市场中长期资金发挥相应的稳定器作用而正向促进资本市场的发展,”夏辉说。

国浩所的刘维相信,未来养老目标理财产品有望成为公募基金与理财公司的重要发展方向。同时,“长期来看,权益类基金、固收产品等类型的基金能够满足养老金长期性、收益性需求,公募基金未来有望在这方面获得极大发展。”

未来走向

“目前在俄乌冲突的背景下,全球金融市场的不确定性屡屡激增,并不存在可以免疫的地域。中概股公司无论是选择从美股退市‘回流’还是探索其它上市地点,都应慎之又慎,”高锐所的刘真强调,“中美的竞争关系会是持续性的,期间会经历缓和也可能有更紧张冲突的时候,中国公司不可避免会被放在高倍放大镜下检测。排除侥幸心理,对资本市场(无论是美国还是别处)有敬畏心,将自己打造成经得起推敲的公司,是目前在美上市和即将赴美上市的公司最好的选择。”

竞天公诚所的陈泽佳则对注册制改革落地后的中国资本市场抱有期待。“如果中美双方就上市公司审计监管的谈判未能达成协议,或地缘政治冲突进一步恶化,”他说,“全面推行注册制可以为容纳更多中概股企业回流创造更好的条件”。

植德律师事务所驻北京的合伙人黄彦宇说,现阶段企业经营需要妥善应对活下去、度过难关再发展这一重要课题。他建议企业应正确认识国家的防疫策略并积极配合;积极复工复产,稳定员工情绪与生产积极性;聚焦主业,谨慎规模扩张,谨慎投资;同时科学管理,控制成本,剥离不良业务;转变发展方式,与国家高质量发展的战略相呼应;分散供应体系,提高安全库存;并且保持适度流动性,维持合理负债水平。

瀛泰所的合伙人夏辉指出,近年来ESG评价正日益成为资本市场着力关注和重视的议题。随着监管趋势的发展和社会责任投资理念的普及,未来不排除监管部门会进一步强化对于上市公司ESG信息的强制披露监管要求,他建议上市公司无论是为应对监管要求,抑或承担应有的社会责任,都应提前考虑建立并完善ESG治理架构。


如何善用北交所?


汉坤律师事务所驻北京的合伙人陈漾用“激活”“反哺”和“纽带”三大关键词来总结北京证券交易所横空出世的深远意义。

由于同属注册制改革的试点板块,北交所通常与科创板、创业板相提而论。拟上市企业选择哪一板块?陈漾建议,需从行业定位、财务指标、审核速度和市场表现等因素考量。

植德律师事务所驻北京的合伙人郑超认为,鉴于北交所打通了转板上市的通道,因而拟上市企业不再需要不顾行业特性和企业自身特点等事实情况,孤注一掷、拔苗助长,只为实现在沪深两大交易所主要板块上市的夙愿。

通商律师事务所驻北京的合伙人潘兴高指出,北交所对拟上市企业的资产规模有所要求,如最近一年期的净资产不低于5000万元,公开发行后公司股本总额不少于 3000万元等。

国浩律师事务所驻上海的执行合伙人刘维表示,纵观2021年以来登陆北交所的48家企业,上市前一年利润均高于2500万元,其中43家高于3000万元,表明北交所的实际上市门槛远高于理论上市门槛(如企业利润达2000万左右按规定可以登陆北交所)。

有鉴于此,潘兴高强调,“选择北交所上市,需要企业具备一定规模和切实的上市需求,不能为赶潮流蜂拥而上。否则不但会面临上市失败的风险,也将使企业额外承担一笔聘请机构的费用”。即使成功抢滩登陆,每年的维护成本对于一家刚起步的小企业而言也所费不菲,他补充说。

陈漾表示在注册制背景下,科创板与创业板的审核及问询回复周期基本一致,一般不超过六个月;而北交所一般不超过五个月,且从实操的速度来看,北交所自今年3月来加快了审核速度,其实际审核周期会更短。

但陈漾特别提示,北交所规定的发行主体为在新三板挂牌满12个月的创新层挂牌企业,因此对于尚未在新三板挂牌的非上市公司而言,登陆北交所整体所需的时间其实较科创板和创业板更长。

陈漾注意到,今年以来,北交所出现了较多申报企业主动撤回申请的现象,而终止审核的企业被北交所关注的问题主要集中于财务内控、行业定位、业绩问题、经营合规性、信息披露真实性等方面。

“在上市审核这一问题上,业务经营是基础,财务数据是客观记录,合法合规是运行边界,因此,拟上市企业要在实质条件具备的前提下再适时启动上市工作,”海问律师事务所驻北京的合伙人高巍强调。

“特别是瞄准北交所上市的‘更早、更小、更新’的企业,要避免‘冲一下’‘试一把’的心态,”高巍说。


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