주식 시장의 변화, 무슨 일이 벌어지고 있나

주식 시장의 변화, 무슨 일이 벌어지고 있나

중국 기업들의 미국 상장 러쉬

중국 증권감독관리위원회의 ‘국내 기업의 해외 증권 공모 및 상장에 대한 시범 행정 조치’가 2023년 3월 31일부터 관련 지침과 함께 시행되었다.

2023년 11월 27일 발표된 ‘민간 경제 성장 촉진을 위한 금융 지원 강화에 관한 고지’에 따르면, “자격을 갖춘 민간 기업들이 국내외 시장과 자원을 최대한 활용할 수 있도록 해외 증권거래소 상장을 지원한다”고 명시되어 있다. 이 고지는 중국인민은행(PBOC), 국가금융감독관리총국(NAFR), 중국증권감독관리위원회(CSRC) 등 중국의 8개 규제 기관이 공동으로 발표했다.

2023년 12월 6일까지 약 200개의 중국 기업이 CSRC에 해외 상장을 신청했고, 52개 기업이 해외 상장 등록을 완료하고 등록 통지를 받았다. 이중 21개 기업은 미국 증권거래소에, 4개 기업은 뉴욕증권거래소(NYSE)에, 그리고17개 기업은 Nasdaq(Nasdaq)에 상장하기로 결정했다.

미국 자본 시장은 다층적이다. NYSE와 Nasdaq은 지속적인 계층화와 진화를 통해 점점 더 성숙해지고 있다. Nasdaq은 글로벌 셀렉트 마켓(Global Select Market), 글로벌 마켓(Global Market), 캐피탈 마켓(Capital Market) 등 Nasdaq고유의 세 가지 계층으로 구성되어 있다. Nasdaq Global Select Market의 상장 기준이 가장 까다롭고, Nasdaq Capital Market의 상장 기준은 비교적 수월하다. CSRC에 신고를 완료하고 Nasdaq 상장을 계획하고 있는 중국 기업 중 12개 기업이 선택한 시장을 공개했는데, 1개 기업은 Nasdaq Global Market을 선택했고 나머지 11개 기업은 Nasdaq Capital Market을 선택했다. 아래 표는 Nasdaq Capital Market의 상장 기준이다:

상장 기준. 상장 기준이 낮다는 것은 중국 기업에게 가장 매력적인 부분이다. Nasdaq에 상장된 중국 기업의 경우, 일반적으로 신규 상장 시에는 ‘순이익 기준’을 채택한다. 이 기준은 중국 본토에 상장하려는 기업에 요구하는 재무 요건보다 훨씬 낮은 순이익 요건을 요구한다.

상장 기업. Nasdaq Capital Market 상장은 주로 소규모 기술 기업과 고성장 신흥 기업을 대상으로 한다. Nasdaq Capital Market은 고성장과 첨단 기술 및 혁신적인 사업에 관심이 있고 기술 혁신가와 고성장 기업에 기꺼이 투자할 투자자 기반을 조성해왔다. 따라서, 중국에 사업 기반을 두고 있는 기술 기업과 고성장 신흥 기업이 Nasdaq Capital Market에 상장할 경우에는 투자자들의 관심이 집중되어 한층 높은 가치를 인정받을 가능성이 많다.

상장 방식. Nasdaq Capital Market에서 이용할 수 있는 상장 방식에는 IPO(기업공개), ADR(주식예탁증서), 역합병 및 SPAC(특수목적 인수 회사) 등이 있다. 기업은 각자의 조건에 가장 적합한 상장 방식을 선택할 수 있다. SPAC 방식을 이용하면 상장 성공 여부와 무관하게 배정이 완료되는 즉시 주식 거래가 가능하므로 상장까지 소요되는 시간을 효과적으로 단축할 수 있다. 이것은 미국에 상장하려는 중국 중소기업들이 특히 선호하는 방식이다.

NASDAQ상장 시 참고사항

또한, Nasdaq Capital Market의 유동성 수준이 높기 때문에 기업들은 한층 용이하게 더 많은 자금을 조달할 수 있다. 거래 또한 빈번하므로 가격 예시(price discovery) 기능도 한층 강화된다.

공시에 따르면, 해외 상장 등록을 신청하는 기업에 대한 CSRC의 우선순위 검토 목록에는 변동지분법인(VIE) 구조의 준수 여부가 포함된다. 피드백 과정을 통해 외환 관리, 해외 투자, VIE 설립 및 역합병과 관련한 기타 규제 절차, 관련 법에 의거하는 세금 및 수수료 납부에 대한 추가 정보를 제공하도록 발행사에 요청하는 것이 일반적이다. VIE 구조가 복잡하기 때문에, CSRC는 VIE 구조를 이용하는 발행사를 심사할 때에는 국가발전개혁위원회, 공업정보화부, 상무부 등 관계 당국의 의견을 구할 수 있으므로 이로 인해 등록 기간이 연장될 수 있다.

2023년 8월, 중국 증권감독관리위원회는 중국 기업의 해외 상장 경로를 계속 차단할 것임을 분명히 했다. 현재까지 VIE 등록에 성공한 기업으로는 J&T Express(홍콩 우량주식 상장), Cheche Technology(미국 SPAC 상장) 등이 있다. 이러한 성공 사례들은 VIE를 통해 해외 상장을 하려는 기업들에게 자신감을 심어주고 있다.

VIE 구조 외에도, CSRC는 우리사주 인센티브 프로그램의 준수 여부(각 프로그램이 의사결정 절차 및 국내 외환 규제 절차를 거쳤는지 여부 포함), 개인정보 보호 및 데이터 보안(제3자 정보 제공 여부 및 필요한 정보 보호 조치 마련 여부 포함)에도 각별한 주의를 기울이고 있다.

미국의 경우, 미국 증권거래위원회(SEC)는 ‘중국의 최근 상황과 관련한 투자자 보호 및 중국 기반 발행사의 공시 고려사항에 관한 성명서’를 통해 미국 상장을 모색하는 중국 기업에 대한 다음과 같은 정보가 정확한 것인지 SEC가 우려하고 있음을 분명히 밝히고 있다:

• 재무제표의 진위 여부
• 정보 수집 및 감독
• 발행사의 조직 구조
• 규제 환경
• 주주의 권리
• 기업 거버넌스
• 중개인이 제출한 보고서의 차이점

관련 사실에 대한 설명은 보다 엄격하고 상세하고 포괄적이어야 하며, 목표 지향적인 방식으로 공개되어야 한다:

• 유령회사와 실제 사업자를 구분할 수 있는 발행사의 사업에 대한 설명
• 중국의 정책 변화로 인한 발행사의 재무 상태 및 주요 계약 이행의 불확실성
• 상세한 재무 정보
• 운영 주체 및 (해당하는 경우) 발행사가 CSRC 신고를 완료했는지 여부
• 외국기업책임법에서 요구하는 바에 따라 발행사가 고용한 회계법인에 대한 검토.

누구나 알고 있는 말이지만, 도전이 있어야 기회가 찾아온다. 미국과 같은 우수한 자본시장에 상장하면 발행사에게 긍정적인 신호효과(signal effect)를 가져올 수 있다. 또한 국내외 자본시장의 엄격한 규제 시스템도 투자자들 사이에서 한층 폭넓게 인정을 받게 될 것이다.

발행사는 자신의 현재 위치를 정확히 파악하여 적절한 상장 시장을 선택하는 것이 바람직하다. 자격을 갖춘 중개인을 최대한 빨리 고용하여 규정 준수에 대한 지침을 마련하고, 지분 또는 VIE 구조와 국내외 주주를 충분히 파악하고, 정보 보안 등 민감한 산업과 관련한 사업 활동에 대해 신중하게 평가하고, 또한 해외 상장에 필요한 상장 전(前) 절차를 시의적절(時宜適切)하게 완료하여 국내외 관련 법과 규정을 준수할 수 있도록 해야 할 것이다.

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스핀오프를 통한 신규 자본 조달

스핀오프(Spin-off)란 일반적으로 기존 상장 기업에서 하나 이상의 사업 부문을 분리하는 것을 의미하는데, 분리된 사업 부문을 새로운 상장 회사로 또는 다른 기존 상장 회사를 통해 독립적으로 상장하는 것을 목표로 한다.

스핀오프는 다음과 같은 몇 가지 중요한 사업 및 재무 목표를 달성할 수 있다:

• 분리 상장된 회사가 더 높은 가치를 달성하면 주주 가치가 높아진다.
• 상세하게 기술된 사업과 각 상장사의 위험 특성에 대한 투자자의 평가 및 투자 의사결정을 용이하게 한다.
• 각 상장사의 경영진이 고유의 핵심 사업에 집중할 수 있도록 지원하여 각 상장사의 성과를 끌어올린다.
• 분리된 회사가 개별적인 사업 필요성과 우선순위에 부합하는 자본 배분 전략을 추진할 수 있는 유연성을 제공한다.

기존(모회사) 상장사의 입장에서 보면, 스핀오프를 통해 회사 운영을 간소화할 수 있을 뿐만 아니라 분리되는 법인(신설회사)의 운영 비용 전액을 부담하지 않아도 될 수도 있다.

스핀오프 구조에 따라 모회사는 분리를 통해 추가 자본을 확보한 후 신설회사의 성장에 따른 경제적 이익을 누리는 동시에 신설회사에 대한 지배력을 유지하여 대차대조표와 재무 성과를 개선할 수 있다.

홍콩의 관련 규정

신규 상장을 신청하는 회사는 홍콩증권거래소 증권 상장 규정의 모든 요건을 충족해야 한다. 또한 상장 규정의 실무 참고 사항 15(PN15)는 특히 홍콩 상장 기업이 기존 그룹 내 자산이나 사업의 전부 또는 일부를 홍콩증권거래소에 또는 다른 곳에 별도로 상장하기 위해 제출하는 제안서에 대한 홍콩증권거래소의 정책을 명시하고 있다.

IPO와 다른 점

다음 표는 일반적인 상황에서 스핀오프 상장과 기업공개(IPO) 간의 상장 규정의 주요 차이점을 보여준다.

스핀오프 관련한 우려 사항

이제부터는 신설회사가 스핀오프 신청 및 상장 신청을 할 때 규제 당국이 우려하는 몇 가지 주요 사항에 대해 살펴보고자 한다.

하나의 자산/두 번의 상장 금지. 모회사는 별도의 상장 상태를 지원할 수 있는 충분한 자산과 운영 능력을 갖추고 있어야 한다. 통상적으로, 상장위원회는 하나의 회사(신설회사)가 2개의 상장

지위(모회사와 신설회사) 지원을 허용하지 않는다. 다시 말하면, 모회사는 신설회사에 대한 지분 외에 상장 규정 8조의 요건을 독립적으로 충족할 수 있는 충분한 자체 자산과 운영 능력이 있어야 한다.

독립성. 상장 규정에 따라, 신설회사는 운영과 관리 및 재무 측면에서 모기업으로부터 독립적으로 사업을 수행할 수 있어야 한다. 홍콩증권거래소는 신설회사와 모회사의 이사 및 고위 경영진이 상당 부분 겹치는 것을 허용하지 않는다. 신설회사에는 사업 운영에 이해 충돌이 없고 지배주주의 이익만을 고려하지 않는 충분한 수의 이사들이 있어야 한다. 또한, 분리 후에도 계속되는 중요한 연결 거래 또는 모회사가 주주의 대출, 보증 또는 자산 담보 제공 등의 형태로 신설회사에 대해 재정적으로 지원하는 경우에는 신설회사의 독립성 입증에 영향을 받을 수 있다.

경쟁. 모회사는 신설회사의 사업과 경쟁하거나 또는 경쟁할 가능성이 있는 사업을 보유하지 않도록 최선의 노력을 기울여야 한다. 홍콩증권거래소는 모회사와 신설회사 간의 명확한 사업 구분을 요구하며, 회사의의 지리적 위치, 대상 고객, 사업 모델 등 다양한 요소를 고려하여 명확한 구분 여부를 판단할 수 있을 뿐만 아니라 이해 충돌 부분의 관리에 필요한 강력한 기업지배구조 조치 또는 모회사의 경쟁 금지 약정 제공과 같은 기타 보호 조치도 고려할 수 있다.

보장된 권리. PN15는 모회사가 기존 주주들에게 분리된 신설회사의 주식에 대한 권리를 보장함으로써 기존 주주들의 이익을 적절히 고려하도록 명시하고 있다. 이는 신설회사의 기존 주식에 대한 종류별 배분 또는 신설회사의 기존 주식이나 신규 주식 공모에 대해 우선 적용하여 실행할 수 있다.

종류별 배분의 일반적인 형태를 보면, 신설회사는 모회사의 기존 주주에게 직접 또는 모회사를 통해 비례 배분 방식으로 신주를 발행한다. 우선청약의 방식으로 권리가 보장되는 경우, 신설회사는 IPO에서 신설회사의 주식을 우선적으로 청약할 수 있는 권리를 모회사의 기존 주주에게 부여한다. 모회사가 주주에게 보장된 권리를 제공하지 않기로 결정하거나 또는 현실적인 어려움으로 인해 제공할 수 없는 경우에는 주주로부터 승인을 받거나 상장위원회에 면제를 요청해야 한다.

기타 우려 사항. 통상적으로, 홍콩증권거래소는 상장 후 3년 이내에는 스핀오프 제안을 고려하지 않는다.

종류별 배분이 수반되는 스핀오프의 경우에는 배분 방식을 신중하게 설계해야 하는데, 여기에는 배분 조건, 배분을 승인하는 이사회 개최 시기, 상장 일정에 따른 장부 마감 및 주권(株券) 발송 등이 포함된다.

마지막으로, 스핀오프와 IPO 모두 상장 예정 회사의 모회사/주주에 대해 구속력이 있는 모든 계약 및 중요한 자산이나 사업 처분과 관련한 모든 동의, 제한 또는 거부권에 대해 평가하고 처리해야 한다.

결론

홍콩 주식 시장에서 스핀오프와 상장은 어느 정도 성숙 단계에 있다. 스핀오프는 상장 기업이 자본 자원을 관리하고 자체 사업 개발에 필요한 신규 자본을 조달할 수 있는 효과적인 수단을 제공한다.

최근 몇 년 동안, 수많은 홍콩 상장 기업들이 사업 일부를 성공적으로 분리하여 별도의 상장을 시작했다. 이들 중 상당수가 부동산 개발 회사에서 부동산 관리 부문을 분리한 것이었다.

2023년에는 이커머스 업계의 두 공룡 Alibaba와 JD.com이 스핀오프 계획을 발표한 이후 여러 산업 부문에서 스핀오프에 대한 관심이 높아졌다. 2022년부터 2023년까지 기술, 바이오 제약(製藥), 금융, 부동산, 제조, 소비재, 에너지 산업 등 40개 이상의 홍콩 상장 기업들이 스핀오프를 통해 홍콩이나 중국 국내 증권 시장에 신규 상장할 의사가 있음을 밝힌 바 있다.

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