破产重整 – 日渐成熟的投资良机

提到破产，人们下意识地会狭义理解为破产清算，90年代的企业破产潮导致这样的观念深入人心。破产意味着血本无归，还有什么比投资破产企业听起来更荒谬的呢？但近年来随着破产重整制度的运用，尤其是在结合预重整制度的逐渐推广下，这种局面发生了根本性的变化。

破产投资是资本市场中的“捡便宜”。橡树资本创始人霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中说，“在大多数人不愿做的事情中，通常能够发掘出最佳机会”。

与热门资产相比，冷门资产往往因为不受欢迎、不被看好而价格低廉。不合理的低价位反而成为独特价值，因而具有不寻常的收益风险比值。较之传统投资并购，投资破产企业具有收购成本低、债务清理更加彻底、重整程序受法院主导和监督、重整投资方案具有司法强制力作为投资者保障等优势。当大多数投资者被错综复杂的法律关系和债务结构“劝退”，没能透过表象了解资产价值，那么，“捡便宜”的机会就出现了。

判断困境企业类型，了解资产“被冷落”的原因。廉价冷门资产并不等于差资产，作为重整投资人要懂得分析困境企业陷入危机的原因。我们将困境企业分为以下两种类型：

（1）临时债务危机型。这类企业经营状况良好，破产原因在于失败的债务调度，资金链断裂，尤其遇到银行抽贷加剧恶化，引发系列诉讼。这类企业拥有优质资产、治理健全，所处的行业也符合投资规划。原股东可以让渡自己的股份，引入财务投资者，甚至可以和财务投资者以共益债务协议实现投资，投资风险相对较小。

（2）核心资产型。这类企业的特征通常表现为公司治理结构已不完整，主营业务低迷，几乎丧失盈利能力。此类企业一般没有重整的价值，但具有特殊的“壳资源”或“核心资产”，不过取得难度一般较高，处置或转让资质时也可能遇到障碍。投资此类企业不但需要资金富足，还要有优质的配套业务，能够迅速接入债务人的管理体系，使企业恢复运转。这类企业对投资者的要求较高，风险也相对较大，但获利更为可观。

确定投资类型，投资策略格外重要。重整投资的本质是股权并购，其分为两类：（1）战略投资，即以经营为目标，投资者通过股权重组获得企业的控股权，通过运营提升企业营收和利润获利；（2）财务投资，即以获得股权增值为目标，投资者通过股权重组获得部分股权，但一般不参与企业经营，待企业盈利之后股价增长通过退出通道获利。其中，前者更侧重于企业的潜力，而不是企业的当前属性。战略投资者赌的是未必能够实现的未来公司业绩，财务投资者则更多考虑公司的当前价值。

如何认准目标，抢得先机？关注重整投资人招募信息是获得投资机会的重要途径，但优质资产都是抢手货，优质的破产重整项目也不例外，好的重整项目在信息公开发布后会吸引众多意向投资者竞价。公开招募并非法定程序，实践中存在公开招募与债务人自主谈判两种招募投资者的方式。想在竞争中胜出，就必须抢占先机，持续关注而不是坐等公告发出。投资者不仅要关注互联网平台信息，更应建立多种信息搜集渠道，如与破产管理人协会、从事破产业务的律师事务所、会计师事务所等管理人机构保持长期联系，并与银行、资产管理公司、证券公司、信托公司等金融机构保持联系。

巧用司法工具解决庭外重组向庭内重整过渡，锁定投资人身份。在目标企业进入破产重整程序之前，迅速与该企业接触进行沟通与协商，在进入司法重整之前进行预重整，提前锁定投资人的身份。

传统重整模式往往要求以公开方式遴选投资人，这样从表面上看是保障了公平性，但实际效果是过强的不确定性劝退了一众稳健型的实力投资人。程序内重整在实践中暴露出一些与生俱来的局限性与弊端，有学者将其称为“重整制度的内源性缺陷”，这种缺陷不符合商业谈判的周期性规律，市场需要一种更为灵活、更具自由度的方式，这便是预重整制度植入重整体系的契机。

当前，国内各地预重整规范性文件陆续出台，如2022年5月27日，上海破产法庭发布的《上海破产法庭预重整案件办理规程》，明确了“保障庭外重组与重整程序顺利衔接”是预重整程序的重要功能之一。好的投资不是一味追求高回报，有时高度确定性才是决策者最看重的属性，而国内预重整制度的确立使投资人参与重整投资的确定性大大增强。投资人要善用预重整达成确定的投资目标。

郑国凡是炜衡律师事务所高级合伙人。他的联系方式是电话+86 21 2308 8836或电邮gofan4321@163.com