经济承压，破产重组业务快速发展、成熟，逐渐成为市场自我调节的可靠工具。SOPHIA LUO报道
曾几何时，中国市场谈“破”色变，但如今，破产程序不仅本身受到的偏见逐渐淡化，而且已被普遍接受，成为企业处理历史包袱、化解积压债务问题、寻求涅槃重生的重要路径。
过往的担忧绝非空穴来风。长久以来，市场一直在努力摒弃偏见，探索如何接纳、如何做好破产的问题，这条路既漫长又艰难。随着中国社会重新全面放开、生产生活回归正常，破产重整制度也在规范化、常态化、市场化的征途上进一步迈进。
经济复苏仍非朝夕之功，许多熬过凛冬的企业反而倒在了疫情管控放开后、曙光初现时。国浩律师事务所上海办公室的管理合伙人陈枫指出，破产企业的市值从此前十亿、百亿级别扩大至现在动辄千亿甚至万亿。同时，混合所有制企业甚至国有企业开始出现债务危机。
自2018年至2022年，国内法院受理破产案件数量达6.97万件，约占《企业破产法》自2006年颁布以来案件数量的70%以上。其中重整和解案件约占10%，重整成功的企业数量约3200多家。
破产企业的与日俱增以及破产审判经验的日臻丰富，客观上为各种创新实践、新型融资工具提供了用武之地。以府院联动机制为代表的制度探索，在实践各方的博弈中不断演化完善，续写一个个柳暗花明、点石为金的专业案例。
一如大成律师事务所北京总部的高级合伙人高美丽所看到的，参与方越来越注重重整制度本身，即通过重整实质上提升企业价值，重塑企业价值。
权衡投资机遇
祸兮福所倚，福兮祸所伏。面对全球经济周期性调整和产业优化升级的新形势和大变局，以房地产为代表的行业阵痛为经济带来丝丝凉意，也为破产重整和不良资产领域带来了全新的机会和挑战。
金诺律师事务所驻天津的高级合伙人郜丰注意到，房地产开发企业和建设工程企业，以及因疫情防控常态化导致生产困难、回款周期延长、利润下降甚至入不敷出的企业，成为破产重整领域的熟面孔。
他认为，新机遇亦来源于此。“房地产开发企业在破产重整中大多需要对地产项目进行续建，已经有建工类企业将破产重整的续建施工作为重要发展的业务方向，”他说。
“此外，因疫情防控生产受阻而面临重整的企业中，亦不乏有一些产品市场较好、正常经营效益较高的企业，均值得相关企业和投资者密切关注，”郜丰说。
除却长期备受瞩目的房地产企业、上市公司重整，环球律师事务所驻北京合伙人侯云健说，近期涌现的金融机构重整、互联网企业重整等亦是值得关注的新动向。
从投资端看，天元律师事务所驻北京的合伙人肖爱华指出，众多大型投资机构，包括提供“资金”的财务投资人和提供“技术”的产业投资人，于传统投资并购业务之外，均对破产重整领域展现出浓厚的兴趣。
中伦律师事务所驻南京权益合伙人唐建辉强调，“这些战略投资者的引入可以优化资源配置、提振信心，涉关重整的成败”。
但知之非难,行之不易，肖爱华说，受限于信息差，投资人与重整企业发现彼此并非易事；由于管理人和司法程序相对缓慢，把握重整机会亦难度较大；此外，囿于重整业务的复杂性，重整投资人因缺乏经验迟于决策甚至不敢决策。
现阶段，唐建辉认为，重整项目投资人的招募尚未能做到优质资源的高效对接，战投引入机制有待进一步完善。
陈枫对此亦心有戚戚焉。“很多重整案件都因招募不到合适的投资人而无疾而终，”他说。
有鉴于此，多地纷纷在地方政府、法院、管理人协会等主导下建立投资人资源库，陈枫认为，这一举措对于重整成功率的有效提高毋庸讳言。
当然，破产重整的顺利完成远非终点。海问律师事务所驻上海的合伙人张坚键指出，上市公司重整后经营和治理优化不到位的问题，仍需特别关注。
“要高度重视重整投资方案对于公司未来可持续发展是否进行了审慎考虑和妥善安排，”张坚键说。
同时，因处理债务和经营危机的急迫性，投机风险容易被忽略。张坚键建议“须加强重整过程中各方行为的监管和整体风险的防控，上市公司在引入投资人时，需审慎识别投资人重整目的”。
由于破产重整错综复杂，牵涉甚广，重整项目的成功落地往往需要一定的天时、地利、人和。通力律师事务所合伙人任意总结说，各参与方强大的沟通整合能力、充分的市场化意识和高效的专业化分工对于重整实践的行稳致远，均不可或缺。
特别地，任意说：“市场化思维不单是一种导向，更是一整套的方法论。重整中许多关键环节，如中介机构选任、资产处置、投资人竞选等都已越来越多地通过市场化的方式来进行，大量实践证明，这往往是争议最小、最有可能达成各方满意方案的手段。”
创新方案
要提升破产重整的效率和灵活性，选用创新的方案和架构大有助益。
竞天公诚律师事务所驻北京和广州的合伙人徐邦炜建议通过信托设立专门用于还债的基金，可以实现资产的安全隔离，增加债权人信心，“或在破产重整协议中引入对赌机制，激励管理层积极推进重整计划”。
同时，他还对诸如债务重组证券、可转换债券等金融工具的探索运用抱持关注。市场参与者正在重组程序中积极测试这些工具的有效性。
环球所侯云健回忆其深度参与国内首例使用信托工具的“渤钢系企业重整案”及国内目前信托规模最大的“海航集团重整案”的经历时，对信托制度在重整中的使用深有感触。
“这为资产处置和债务清偿换取更加充分的时间，是提升资产价值、优化资源配置、提高债权清偿率的有益尝试，”侯云健说。
但他同时提示，在信托运用的实践中，“亦存在受托人选任、清偿率认定等问题”。他建议，应当警惕企业破产服务信托制度的滥用，防止管理人将信托当作不当转移管理职责的工具。
谈到在国外破产案件中较为常见的化债方式债转股，陈枫指出，在国内，由于金融机构债权人对于股权投资受限等因素，除上市公司重整案件外，债转股较为少见。
故此，破产企业或因无法引入外部投资人遭受重整失败，即使重整成功，依然面临较大的财务压力。近几年，企业二次破产的情况屡见不鲜。
府院联动升级
作为破产重组实践重要保障机制，近年来府院联动机制逐渐从“个案化”走向“常态化”“精细化”。
事实上，备受关注的海航集团、北大方正集团等大型集团性企业的破产重整均离不开府院联动机制的保驾护航。
任意观察到,各地法院在联动的基础上，积极探索创新路径。她以福建龙岩法院为例，其采取了“政府职能部门+律师事务所”担任管理人的模式，精准定位政府的辅助职能，并且融合到案件审理中，有效推动了重整进程。
大成所的高美丽也注意到，府院联动机制的协调面变得更加广泛，已扩展至案件审理终结后企业信用修复等事项。
她举例说，今年在北京高级人民法院的指导协调下，北京第二中级人民法院通过府院联动机制，成功修复了一家破产重整的医疗器械生产企业的金融信用。
陈枫对于法院和地方政府各司其职怀抱期许。部分破产案件可能没有法律的明确规定或过往成功案例作为支撑，他认为“此种情况下当管理人提出切实可行的解决方案时，需要法院展现一定的魄力和担当”。
此外，部分地方政府推动破产案件不积极，不愿过多介入案件相关工作，造成进展不力；有些又介入过深，乃至影响了司法审判的独立性。
“故此，府院联动机制需由相关部门联合出台更为系统、明确、可执行的规则，明确政府的必要义务和行为边界,”陈枫建议。
“不良生机”
近年来，与破产重整制度快速成熟交相呼应的，是不良资产市场的迅速发展。国家金融监督管理总局数据显示，截至2023年三季度末，中国商业银行不良贷款余额达3.2万亿元，较上季末增加244亿元。
然而，面对经济下行的压力，天元所的肖爱华指出，“如今的不良资产可能因欠缺后续盘活手段而在‘不良’属性上更为明确，且受投资收缩及规避风险的市场环境所致，其真实投资活力可能不及预期”。
重组之道：案例分析
面对错综复杂的破产重整棋局，破产律师们在创新实践中八仙过海各显神通，并不断深化对制度的理解。
在南京建工集团等25家公司、超过1300亿债务规模的合并重整案中，中伦律师事务所作为联合管理人之一，由中伦律师事务所驻南京的权益合伙人唐建辉牵头负责，做出了不少为人津津乐道的开拓性尝试。
除了创新地引入股权类资产作为重整投资资源和设立重整服务信托以归集并管控全部偿债资源之外，唐建辉说，该案还结合债权特征来制定清偿方式。
唐建辉解释说，面对金额较大但机构为主且人数较少的各种结构融资类债务，和金额较小但自然人为主且人数众多由工程主业产生的经营类债务，重整方案并未局限于简单的形式公平，而是结合普通债权的不同类型对清偿方案量体裁衣，以追求实质公平，兼顾公平清偿和保障民生。
以预重整为代表的制度性实践探索也在接受《商法》采访的律师间引发共鸣。唐建辉说，该案正是通过先行庭外债务重组、预重整夯实基础凝聚共识，再行庭内司法重整程序，来提高效率。
无独有偶，国浩律师事务所上海办公室的管理合伙人陈枫分享说，由于在预重整阶段基本完成了债权申报和审核、投资人招募、重整草案拟定等相关工作，奥瑞德光电公司重整案实现了从法院裁定公司进入重整到重整计划执行完毕仅用时32天。
此外，在重整方案普遍关注的债务问题的整体化解、解决资金占用等议题外，海问律师事务所驻上海合伙人张坚键对于结合产业发展，引入与上市公司所属行业相匹配的重整投资人同样给予重视。
正是秉持这这一观点，2023年，他代表意向重整投资人参与了旅游企业凯撒同盛发展股份重整案的遴选竞争，在设计方案时，着重强调投资人与上市公司的产业协同性、具有的资源优势，以及投资人对上市公司的经营业务规划与安排。他认为，这也是破产重整之于企业和投资人行稳致远的题中应有之义。
因此，肖爱华建议，寄望“点石成金”的金融机构既要发掘具备盘活价值的不良资产，也要具备更强的风险发现及化解能力。
以当下备受关注的房地产市场不良资产为例，肖爱华指出，投资人应特别关注最高人民法院《关于商品房消费者权利保护问题的批复》中对于普通购房人“绝对优先权”规则的确定。
换言之，金融机构在投资房地产不良资产时，已不能仅仅依赖登记公示公信效力，或信任建设工程价款优先受偿权、抵押权所带来的优先顺位保护。
“[金融机构]还需对房屋网签销售乃至私下销售行为进行核查，避免所购买的股权、债权等资产失去底层不动产项目提供的保护和价值，”她说。
在单户对公、批量个人不良贷款转让试点扩容、金融不良债权以物抵债税费减免等政策支持下，侯云健建议金融机构进一步加强不良资产精细化管理，尤其是不良资产批量转让和呆账核销管理等方面，以有效防范金融风险。
“应当尤其关注处置方式的合法合规性，警惕通过信托通道将表内资产虚假出表等违规处置行为，”他提示。
此外，在全球经济周期性调整和产业优化升级的背景下，竞天公诚所的徐邦炜指出，跨境重整机制和实践的重要性日益突出。
具体到不良资产处置领域而言，他建议：
- 境内外金融机构应密切关注不良资产相关法规政策的更新以及收购和处置审批流程；
- 及时了解和熟悉中国法院处理不良资产案件的最新实践和案例；并
- 积极追踪中国外汇管理政策，以确保跨境交易的合规性。
地产纾困进行时
随着中国房地产危机寒意习习、阴霾未散，越来越多左支右绌的中国房地产开发商开始着手债务重组。
然而，债务缠身的房地产公司的重组之路前途未卜，并非易事。香港高等法院于2024年1月29日颁布了对恒大集团清盘令。陈静芬法官指出，恒大在提出可行的重组建议方面，明显欠缺进展。
迈普思集团香港办公室的合伙人Nick Stern说，许多现在违约的公司已经拖得很晚，可能非常缺乏流动资金，这限制了其重组的选择。
债权人的情况也不容乐观。年利达律师事务所驻香港的顾问张定敏认为，如果债权人不支持公司的重组方案，他们目前唯一实际的选择就是申请公司清盘。
“这是一个高风险的策略，因为清算通常会对包括债权人在内的所有利益相关者造成极大的价值破坏，”她说。
然而在实践中，Stern看到，最近开曼群岛和香港法院的判决称债券持有人不能申请对债务人进行清盘。“债券持有人所拥有的筹码其实比他们想象的要有限得多，”他说。
事实上，由于缺乏重组制度和法定延期偿付等立法选择来控制持异议的债权人，可能会给陷入困境的所有利益攸关方带来风险。张定敏解释说，那些少数债权人或没有钱的债权人可能会试图利用清盘申请作为筹码，以达成附带交易并获得优先回报。
而一家公司要避免破产清算，其主要防御措施是开展适当的程序，并与债权人进行接触，以便向法院展示可行的重组方案，张定敏说。
虽然目前正在重组的债务基本上是离岸债务，但大多数举步维艰的中国内地房地产开发商几乎没有或根本没有可供海外债权人使用的离岸资产，而这些债权人大多是无担保的。
“因此，目前进行的大多数交易都是债转股，”罗夏信律师事务所驻香港的合伙人Jamie Stranger说，“海外债权人别无选择，只能接受股权，并寄希望于最好的结果。”
Stern说：“债务减记和债转股正变得越来越普遍，几乎成为重组市场标准的要素。”
不可否认的事实是，银行贷款机构往往难以接受债转股，而债券持有人对减记的容忍度也会因其切入点的不同而各异。
张定敏建议，寻求银行债务和债券重组的整体解决方案必须照顾到银行和债券债权人的不同利益及其不同限制。她表示“在重组方案中为债权人提供选择性是关键，因为放之四海而皆准的方案是不存在的”。
Stranger 强调了采取行动活动获得保护以免受到离岸债权人诉讼影响的必要性。这种诉讼通常发生在以开曼群岛为主的公司注册地以及以香港为主的任何离岸资产所在地。
恒大集团根据《美国破产法》第 15 章在美国申请承认重组正是这种行动实例。Stern 进一步纠正了一个常见的误解，即在美国根据第15章提出申请是传统意义上的“破产”申请。他解释说这其实是使非美国的重组在美国获得承认的举措。
“事实上，获得破产法第15章认可是防止公司进入破产程序的关键之举，” Stern说。
以恒大集团和香港航空为例，Stranger提示最近的现实情况是，尽管香港没有企业救助方面的立法（以及随之而来的债权人在拟议的重组开始时自动暂停追债行为），香港法院已经有效地停止了债权人的强制执行行动，除非到了重组明显不会发生的境地。
但相关立法在香港的缺失始终是一个不容忽视的问题。“公司只能依靠合同或事实上的停滞或债权人的宽容来为实施重组创造喘息空间，”张定敏说。
要确保整个重组过程的平稳进行，她认为关键在于利益相关者的管理。
“那些行动迅速、保持透明度、积极与债权人团体接触并提出公平重组建议的公司，更有可能以更少的干扰成功地进行重组过程，并提出能够被债权人接受的重组建议。”
展望未来，Stern预计，随着债权人和法院的耐心耗尽，2024 年很可能会出现一些“重大伤亡”。
他总结说：“在重组方面没有取得进展的公司将面临清盘，而债权人由于长期缺乏进展身心俱疲，这将成为采取更激进行动的阻力”。
