일본에서는 경영진 인수(MBO)와 모회사 또는 기타 주요 주주에 의한 상장기업의 상장폐지 추세가 점점 뚜렷해지고 있다. 2024년에는 18건의 MBO가 기록되어 역대 세 번째로 많은 수치를 기록했다. 2025년 6월에는 토요타자동차와 토요타 그룹 계열사들이 그룹의 모회사인 토요타자동직기를 공개매수를 통해 상장폐지할 계획을 발표했다.
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이러한 추세는 도쿄증권거래소(TSE)가 상장기업에 ‘자본 비용과 주가를 고려한 경영’을 우선시할 것을 요구한 데서 비롯된 것으로 볼 수 있다. 이에 따라 주주 및 투자자와의 소통이 더욱 중시되고 있다. 기업지배구조 측면에서는 모회사-자회사 상장과 상호출자에 대한 감시도 강화되고 있다.
하지만 이러한 거래에서는 피인수 기업의 모회사와 같은 주요 주주와 소수주주 간에 정보 비대칭과 구조적 이해상충이 발생할 수 있다. 제안된 매수가에 불만이 있는 소수주주는 감정권을 행사해 법원에 공정한 가격 산정을 청구할 수 있다.
하지만 일본 법원은 일반적으로 공정하다고 인정되는 절차가 실질적으로 준수됐는지에 중점을 둔다. 이러한 절차가 지켜졌다고 판단되면, 법원은 인수자의 가격을 받아들이는 경향이 있다. 공정한 절차가 지켜지지 않았다고 본 사례도 일부 있었으나, 소수주주가 구제를 받기는 여전히 어렵다.
상장 규정 개정
이러한 이해상충 문제를 해결하기 위해 일본 경제산업성은 2019년에 공정 M&A 가이드라인을 제정했다. 이 가이드라인은 MBO나 지배주주에 의한 자회사 인수의 경우, 피인수 회사의 이사회가 독립적인 특별위원회를 설치하고, 제3의 평가기관으로부터 주식 평가를 받을 것을 권고하고 있다.
이러한 조치들은 공정한 절차를 통해 소수주주의 이익을 보호하기 위한 것이다. 그러나 투자자들은 특별위원회의 실효성과 가격의 공정성을 평가하는 데 필요한 평가 관련 정보의 공개 부족에 대해 계속해서 우려를 제기하고 있다.
이에 대응하여 2025년 4월, TSE는 상장 규정 개정 초안을 공개 의견 수렴을 위해 발표했다. 이번 개정안은 피인수 회사가 현행 공정 M&A 가이드라인에서 요구하는 “소수주주에게 불리하지 않다”는 기준이 아니라, “일반 주주에게 공정한지”에 대해 특별위원회의 의견을 받도록 요구한다. 또한 피인수 회사는 주식 평가의 타당성과 해당 평가에 사용된 재무 예측 및 가정에 대해 설명해야 한다.
할인율이 의심스러운 가정에 근거해 산정됐거나, 비영업용 자산이 영업용 자산으로 평가되어 의도적으로 기업가치에 영향을 미치려 했다는 의혹이 제기된 MBO 사례들이 있었다. TSE의 이번 개정안은 이러한 문제들을 해결하기 위한 것으로 보인다.
피인수 회사는 또한 자사 전망의 근거가 되는 사업 환경에 대한 입장을 설명하고, 영업용 자산과 비영업용 자산의 구분을 명확히 해야 한다.
공정 M&A 가이드라인은 법적 구속력이 없기 때문에 이를 따르지 않은 기업에 대한 제재가 없었다. 그러나 이번에 규정이 상장 규정으로 명문화되면, 이를 위반한 상장사는 공시 의무와 함께 제재를 받을 수 있다. 개정된 규정은 2025년 7월부터 시행될 예정이다.
규정이 소수주주를 안심시킬 수 있을까?
소수주주가 공정한 가격 산정을 청구하고 회사에 특별위원회 회의록 공개를 요청하더라도, 회의록에는 실질적인 논의 내용이 거의 담겨 있지 않은 경우가 많다(이른바 ‘스텔스 회의록’). 이는 상세한 회의록이 공정한 절차가 지켜지지 않았다는 증거로 법원에서 사용될 수 있다는 우려 때문이다.
TSE의 새로운 규정은 특별위원회와 피인수 회사의 실질적인 논의 내용을 공개하도록 촉진하는 데 목적이 있다. 참고로, 당초 제안에는 회의록 자체를 공개하도록 하는 요구가 포함되어 있었으나, 최종적으로 채택되지는 않았다.
그러나 개정된 규정이 도입되어 실질적인 논의 내용이 공개될 경우, 새로운 문제가 발생할 수 있다. 법원이 평가 소송에서 이러한 실질적 기록을 바탕으로 ‘일반적으로 공정하다고 인정되는 절차’가 준수됐는지 판단할 수 있을까?
과거 평가 소송에서 법원은 주로 절차의 공정성에 초점을 맞췄으며, 사업 계획이나 주식 가치 산정의 타당성에 대해 심도 있는 판단을 내리지는 않았다.
저가에 주식을 매도해야 하는 상황에 대해 우려하는 소수주주들은, 법원이 MBO 평가와 절차의 실질적인 측면에 보다 직접적으로 관여하지 않는 한 안심하기 어려울 것이다.
Sho TSUZUKI 변호사는 도쿄에 위치한 Atsumi & Sakai의 파트너 변호사이다
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