日本では、経営陣による買収（MBO）や、親会社や他の大株主による上場企業の非上場化が増えています。2024年には18件のMBOが行われ、これは過去３番目に多い件数でした。また、2025年６月には、トヨタ自動車株式会社および他のトヨタグループ企業が、グループの源流企業である株式会社豊田自動織機を公開買付けにより非上場化する計画を発表しました。
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渥美坂井法律事務所
この傾向は、東京証券取引所が上場企業に対して、「資本コストや株価を意識した経営」を優先するよう求めていることが背景にあると考えられます。これにより、株主や投資家との対話がより重視されるようになりました。コーポレート・ガバナンスの観点からも、親子上場や株式持ち合いに対する監視が強化されています。
しかし、このような取引では、対象会社の親会社などの大株主と少数株主との間で、情報の非対称性や構造的な利益相反が生じることがあります。提案された買収価格に不満を抱く少数株主は、株式買取請求権を行使して、公正な価格の決定を裁判所に申し立てることができます。
しかし、日本の裁判所は、一般的に公正と認められる手続きが実質的に遵守されたかどうかを重視します。その場合、裁判所は買収者の提示した価格を認める傾向にあります。公正な手続きが守られていなかったと認定された事例もわずかにありますが、少数株主が救済を得るのは依然として困難です。
上場規則の改正
こうした利益相反に対応するため、経済産業省は2019年に「公正なM&Aの在り方に関する指針」を策定しました。この指針では、MBOと支配株主による従属会社の買収において、対象会社の取締役会が独立した特別委員会を設置し、第三者評価機関による株式価値算定書を取得することを推奨しています。これらの措置は、公正な手続きを通じて少数株主の利益を保護することを意図しています。しかし、投資家は、特別委員会の実効性や、価格の公正性を評価するために必要な評価内容の開示不足について、引き続き懸念を表明しています。
これを受けて、2025年４月、東京証券取引所は上場規則の改正案を公表し、パブリックコメントを募集しました。改正案では、対象会社が特別委員会から、取引が「一般株主にとって公正であるかどうか」について意見を入手することが求められています。これは、現行の「少数株主にとって不利益でないかどうか」としている公正M&A指針からの変更です。また、対象会社は、株価算定や、その算定に用いた財務予測や前提条件の合理性について説明することも求められます。過去のMBOでは、割引率が疑わしい前提に基づいて設定されたり、非事業用資産が事業用資産として評価されたりするなど、意図的に評価額に影響を与えたとされる事例がありました。東京証券取引所の改正案は、こうした問題への対応を意図しています。
対象会社はまた、財務予測の前提となる事業環境に関する考え方や、事業用資産と非事業用資産の区別についても明確に説明する必要があります。
公正M&A指針は法的拘束力がないため、これまで指針に従わなかった企業に対する罰則はありませんでした。ルールを上場規則として明文化することで、違反した上場企業には開示義務や、場合によっては罰則の対象となる可能性があります。改正規則は2025年７月に施行される予定です。
このルールは安心材料になるのか？
少数株主が公正な価格決定の申し立てを行い、特別委員会の議事録の開示を会社に求めたとしても、議事録には実質的な議論がほとんど記載されていないことが多くあります（いわゆる「ステルス議事録」）。これは、詳細な議事録が、裁判所で公正な手続きが守られていなかった証拠として使われることを懸念しているためです。東京証券取引所の新ルールは、特別委員会や対象会社による実質的な議論の開示を促進することを意図しています（当初案では議事録自体の開示義務も含まれていましたが、最終的に採用されませんでした）。
しかし、改正ルールが採用され、実質的な議論が開示された場合、新たな課題が生じる可能性があります。裁判所は評価訴訟において、これらの実質的な記録に基づいて、「一般的に公正と認められる手続き」が遵守されたかどうかを判断することはできるのでしょうか？
過去の評価訴訟では、裁判所は主に手続きの公正性を重視して、事業計画や株価評価の合理性については踏み込んだ判断をしていません。安値での株式売却を強いられることを懸念する少数株主にとっては、裁判所がMBOの評価や手続きの実質面に、より直接的に関与しない限り、安心することは難しいでしょう。
都築翔氏は渥美坂井法律事務所の東京のパートナーです。
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