中国におけるPEファンドの紛争解決ナビゲーション

中国のプライベート・エクイティ（PE）ファンド業界は近年、急速に成長し、資金調達構造の改善や、イノベーションと起業家精神を高める上で積極的な役割を果たしてきました。しかし、市場環境の変化により上場や合併・買収（M&A）が難しくなり、投資家の信頼低下も伴って、多くのPEファンドが計画どおりにプロジェクトからエグジットできないという課題に直面しています。

投資リターンの低迷や市場の不安定さが増していることを背景に、投資家とファンド・マネージャー、資産管理機関、アドバイザリー機関、販売代理店の間で、適合性義務、受託者責任、厳格な支払い保証などの問題を巡る紛争がますます頻発するようになりました。

PEファンドに関連する訴訟と仲裁案件の分析によれば、これらの紛争が明らかに増加傾向にあることが示され、中でも仲裁案件は訴訟案件を大幅に上回っています。

紛争は、「資金調達、投資、管理、エグジット」のサイクルのうち、管理段階とエグジット段階に集中しています。管理段階では、マネージャーが注意義務を果たしたのか、投資判断が規制に準拠しているのか、情報開示は適切なのか、などが、しばしば主要な論点となっています。

エグジット段階では、多様な業績連動型契約や上場関連条項を巡る紛争が頻発し、特に投資家と創業者の間の対立が激化しています。さらに、判決債務者の信用力が低いため、（債権者にとって）有利な判決が出ても執行率が低いという一般的な実務上の問題も存在します。

債務不履行

ポートフォリオ企業が業績不振に陥り、資金調達環境が悪化し、業績連動型契約の期限が迫ると、一部の創業者は業績連動型契約のプレッシャーにより、「債務不履行」という重大なモラルリスクを冒そうとします。

例えば、あるPEファンドが創業者を相手取ったケースでは、ポートフォリオ企業が業績目標を達成できず、規定された期間内にIPOを完了できなかったため、創業者の業績補償および株式買戻しの義務が問題になりました。

ファンドは創業者を相手取り、業績補償および株式買戻しに相当する金額の支払いを求めて訴訟を提起しました。訴訟では、創業者は、これまでファンドが見た覚えのない株主決議を提示し、業績補償および株式買戻し義務は免除されていると主張しました。

その決議にはファンドの公印が押されていたため、第一審裁判所はこれを受け入れ、ファンドの請求を棄却しました。しかし、このケースが控訴審に持ち込まれると、そこでは創業者が資本増加登録の手続き中に、ファンドが提供した白紙の押印済みのページを使用して株主決議を偽造したことを示す証拠が発見されました。

裁判所は、事業登記の記録、関係者の聞き取り、通信記録を通じて事実を再構築し、印鑑の真正性により文書の内容が必ずしも法的に有効になるわけではないとの（原告の）主張を受け入れ、第一審判決を覆し、ファンドの請求を全面的に支持しました。

もう一つ、司法実務においてよく見られる紛争は、「代理署名による契約締結」によって生じる債務不履行のリスクをめぐるものです。交渉段階では、投資家、ポートフォリオ企業、創業者、保証人などの当事者は多くが地理的に分散しており、契約書が何度も修正されることがあります。

対面での署名が不便なため、当事者はしばしば代理人を通じて投資契約や保証契約に署名し、無権代理による署名のリスクが生じます。業績連動型の条項が発動されて、関係が悪化したり、訴訟が起こされたりすると、創業者は契約が自ら署名したものではないため法的拘束力がないと主張する場合があります。

PEファンドが保証人を相手取った別の案件では、保証人が、保証契約は他人が代理で署名したものであり、自分は保証責任を負うことに同意していないと主張し、筆跡鑑定を要求しました。

鑑定の結果、保証契約の署名は保証人のものではないことが確認され、第一審裁判所は保証人に保証責任はないと判断しました。しかし控訴審では、以下のようなチャットの記録など、新たな証拠が収集されました。保証人が保証契約を認め承認していたこと、保証人によるファンドの投資への積極的な促進、保証人がポートフォリオ企業の経営に長期にわたって関与していたという証拠、ファンドとの交渉記録、などです。

これらの証拠は、保証人が保証義務を認識し、同意していたことを示すものでした。署名が保証人のものでなかったとしても、表見代理の原則に基づき、保証人が代理人に権限を与えたとファンドが信じる合理的な根拠があったと判断されました。控訴裁判所は最終的に、保証人は連帯責任を負うものと判断してファンドの権利を保護し、ファンド・マネージャーの過失を理由に投資家が請求する潜在的なリスクを軽減させました。

進化する視点

もう一つ特に注目すべき傾向として、司法判断の変化がPEファンド業界に及ぼす影響をあげることができます。例えば、最高人民法院は最近、株式買戻し権を行使する合理的な期間は６カ月であるべきだと声明を出しました。もし投資家がこの期間を超えて買戻し権を行使する場合、裁判所はその請求を支持しないとしています。

この見解は司法界で急速に広まり、激しい議論を引き起こして、株式買戻し紛争を誘発する可能性があります。

ファンド・マネージャーの視点から見れば、以前は市場状況、企業の状況、将来の見通し、創業者とのコミュニケーションに基づいて、事業上の判断を下すことができました。しかし、行動が遅延したことによる失権という新たなリスクにより、いったん条件が発動されると、ファンド・マネージャーは６カ月以内に買戻し権を行使しなければならなくなりました。

これにより、創業者は即座に買戻し義務を負い、交渉の余地はなくなり、ポートフォリオ企業の経営が不安定になる可能性があります。銀行はリスクを認識して融資を打ち切り、外部の資金調達チャネルからは遮断され、企業は資金繰りの危機に直面するかもしれません。多額の債務により創業者は企業の経営に行き詰まり、社内の不安定さや業務の混乱を招いて、ついには破産に至る可能性があります。

一方で、ファンド・マネージャーが６カ月以内に買戻し権を行使しない場合、投資家から責任を追及されるリスクがあります。現在進行中の、ある買戻しのケースでは、ファンド・マネージャーは創業者に対して株式買戻しを求める法的措置を迅速に取るべきか、それとも苦境にあるポートフォリオ企業を救済するために行動を遅らせるべきか、というジレンマに直面しています。

裁判所の判断は、ファンド・マネージャー、投資家、創業者の利益だけでなく、ポートフォリオ企業や投資業界全体の将来にも影響を与えます。

新たな課題

このような司法の政策や判断の大きな変化は、PEファンドに新たな課題をもたらしています。PEファンドは投資パフォーマンスに注力するだけでなく、進化する規制要件や政府の政策に細心の注意を払い、適応していく必要があります。地政学的な要因による影響もますます重要になっています。

法規制の面では、「私募投資ファンド監督管理条例」の導入と改正、第９回民事裁判会議の議事録、新たに改正された「会社法」が、PEファンドのための法的枠組みを改善し、業界内の紛争解決に深い影響を与えています。

政府の影響力という面では、政府系プラットフォームや産業プラットフォームなどの機関投資家（LP）が、中国のPE業界でますます重要な役割を果たしています。国有資本は急速に拡大しており、ファンド・マネージャーの国有化の傾向はより顕著になっています。

2025年１月、国務院弁公庁は「第１号文書」として「政府投資ファンドの高品質な発展を促進するための指導意見」を発表しました。この文書は、資本市場において重要な勢力となっている政府投資ファンドの科学的、効率的、高品質な発展を促進するために、７つの分野にわたって25の措置を提案しています。

地方政府の政策主導型のニーズにより、政府投資ファンドはより多くの民間資本を誘致し、地域産業に資金を投入するため、国有資本を活用することを目的としていることがよくあります。その結果、PEファンドの市場志向型の運用は、地域の雇用、税収、産業支援などの政策目標に必然的に影響を受けることになります。

場合によっては、PEファンドは政府投資ファンドに対して「保証されたリターン」を提供することを強いられることもあります。投資家がエグジットする際には、政府投資ファンドよりも優先順位の低いリターン、地域保護主義、政策的制約などの課題に直面する可能性があります。

上記の「指導意見」では、二次市場ファンド（Sファンド）とM&Aファンドの育成も奨励されており、株式移転に関する紛争、パートナーシップ決議の有効性、撤退問題など、紛争解決における新たな注目点を生み出す可能性があります。

重要なポイント

中国のPEファンドは、紛争解決の分野において、多様で複雑な、専門的で高リスクの紛争に直面しています。

法律の改善と規制の厳格化に伴い、PEファンド業界は、紛争に効果的に対処し、専門的な支援を求め、法的手段を通じて権利を守りながら、コンプライアンス業務、リスク管理、情報開示、投資家の教育を強化していかなければなりません。

TIANTAI LAW FIRM
F6/A, North Star Huibin Plaza
No.8 Beichen East Road,
Chaoyang District,Beijing 100101 China
Email: tiantai@tiantailaw.com
www.tiantailaw.com