目标公司回购股权在私募股权投资中的积极意义

尽管目标公司作为回购义务主体的回购僵局频现，但这一回购约定仍广泛应用于股权投资协议中，反应了市场对于目标公司进行股权回购的积极态度

私募股权投资的“募、投、管、退”四个环节缺一不可，但对于基金管理人来讲，最后一个环节更令其关注。在目前退出的方式中，IPO是最受欢迎且一般也是收益最高的一种，但事实上真正通过IPO退出的只是少数。大部分投资标的最终通过上市公司收购、第三方收购、回购的方式退出。

传统而言，通过股权回购退出似乎是投资失败的代名词，一般认为迫不得已才选择回购退出。但实际情况呢？10-15%左右的年化收益（回购利率）对于投资方来讲稳赚不赔；对于目标公司，上述成本相较于融资租赁、供应链金融等融资方式来讲其实并不高，更不用提民间借贷，并且都是在投资结束时一次性还本付息，期间没有资金支出压力，实际融资成本可能要更低一些。故对于基金管理人来讲，回购股权虽然获得不了高收益，但至少能给投资人一个交代。

股权回购的难点

但是，若股权回购真的如此美好，那私募股权投资岂不就能旱涝保收了？那为何现实情况并非如此呢？

1. 并非每个创业公司都有控股股东或者实际控制人（下称“实控人”）。有些创业公司成立之初股权就比较分散，或者股权结构非常复杂。在这种情况下，投资人很难找到交易对手（实控人）愿意签署回购协议。
2. 并非每个实控人都有意愿或者能力承担回购责任。即虽然创业公司有实控人，且具备回购能力，但其有可能不愿承担回购责任。另外一种情况是公司的实控人根本不具备回购能力，很多创业公司的创始人是白手起家，公司启动资金可能都是借来的，因此很难具备回购能力。
3. 由目标公司回购股权存在法律风险。最高院在中国“对赌回购第一案”海富投资案中确立了目标公司股权回购条款无效原则。但因之后仍然有众多类似案件呈送到最高院，因此最高院《九民纪要》第五条对此做出了相关规定，即承认“目标公司回购股权”约定条款有效，但若目标公司拒绝履行，法院公权力一般不宜直接介入。面对这样的司法现状，投资人仍不愿与目标公司签署回购协议或索性直接放弃这种回购方式。

目标公司回购的益处

针对以上情况，是否有破解之策？

1. 从经济意义上讲，由目标公司回购股权更具备现实性和可操作性。在许多创业公司没有实控人或虽有但其不愿或者不能承担股权回购责任的情况下，目标公司接受了投资人的资金，只要其保持正常经营，且该阶段社会经济或其所处行业没有发生系统性风险，内部亦未发生人为或者经营风险，则即使没有实现IPO，公司整体经营业绩亦不会出现大问题，至少具备一定回购能力。因此由目标公司回购股份对于投资人来讲具有更强的保障力度，并且投资人入资之后成为目标公司股东，对公司具备一定的掌控力将令投资人对投资更有信心。
2. 从法律意义上分析，由目标公司回购更符合权利义务对等原则。股权投资是一项较为复杂的法律行为，涉及《民法典》、《公司法》等多种法律关系。从《民法典》角度讲，由目标公司回购更符合权利义务的对等原则，即目标公司接受投资，若发生约定情形即应由目标公司返还投资（即回购股权）而不是由实控人予以返还。但从《公司法》角度讲，目标公司是一个法律拟制人，其意思表示需由相应的公司权利机关做出，故当其履行《合同法》意义上的回购义务的同时，还需履行《公司法》规定的减资程序，这个减资决议需由股东会做出。而公司股东会的召开以及决策等事项一般被认为是公司内部自治事项，法院公权力不宜介入，这就是最高院《九民纪要》相关意见的法理根源。
3. 从实际可操作性上分析，最高院指导意见虽并未给出最终解决方案，但提供了解决思路。首先，目标公司承担回购义务的约定是有效的，这一点已毋庸置疑；其次，避免被认定为抽逃出资情形；最后，把减资程序直接约定在回购条款中，即把召开股东会议并形成减资决议、履行《公司法》第177条规定的减资程序等直接作为回购义务履行的组成部分详细列举在回购条款中（此时需要目标公司全部股东签字盖章）。这样，就将《公司法》上的自治事项转变为《民法典》上的合同义务，未来若出现信用风险就具备了司法可诉性及可执行性。

郭宝生是两高律师事务所高级合伙人。他的联系方式是电话+86 138 0113 5830以及电邮gbs2001@163.com。

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