化解目标公司回购式对赌履行困境的方法

长久以来，投资方与目标公司订立“对赌协议”的效力问题在实践中一直有所争议。2019年，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）出台，给出了权威意见，即“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。

但仅从合同效力角度给予目标公司回购式对赌原则上的肯定性意见，尚不能实际解决投资方面临此类纠纷时的困境。因为《九民纪要》第5条随即还指出：如投资方诉请目标公司实际履行回购义务，则“人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’，或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。

实践中，如目标公司意图拒绝履行回购义务，则基本不会主动完成或甚至不会启动减资程序，导致目标公司回购式对赌的承诺虽然大多有效，但投资人诉请拒绝履行回购义务的目标公司实际履行回购义务时，却常因目标公司未能完成《公司法》相关减资程序而无法得到法律支持，陷入维权困境。

对于这一问题，《九民纪要》也并未明确给出投资人进一步寻求司法救济的途径。因此，自《九民纪要》出台至今，基于《九民纪要》对于目标公司回购式对赌的规则，笔者结合相关实践经验，在下文中总结了投资人在面临目标公司回购式对赌履行困境时的三种主要化解思路。

推进减资程序

在目标公司做出回购式对赌承诺的相关协议满足一定条件的情况下，投资人存在论证相关协议实质构成减资股东决定的可能性，或可进而推进减资程序的完成，要求目标公司实际履行回购义务。

如目标公司拒绝启动减资程序，则通常在回购条件触发、投资人要求回购后，怠于或拒绝做出启动减资程序所必需的减资股东会决议。《公司法》第三十七条第二款规定，对包括做出减资股东会决议在内的股东会职权内事项，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接做出决定，由全体股东在决定文件上签名、盖章。由此，从《公司法》角度，减资事项所需的股东会决议可以以股东一致做出书面减资决定的方式予以落实。

如果目标公司做出回购式对赌承诺的相关协议有全体股东签字、盖章，以示同意其内容，且无新增股东，或后续新增的股东也曾以书面方式做出过认可前述协议的意思表示，则目标公司回购式对赌的承诺实质上经过了全体股东的同意，存在论证其属于全体股东以书面方式一致做出的减资股东决定的可能性。

但需要说明，这一思路的适用条件较为严格。一方面，由于《公司法》第三十七条中对书面股东决定的适用前提是股东一致同意所定事项；另一方面，此类目标公司的减资回购往往是仅针对投资人的定向减资。司法实践中，部分法院出于保护小股东、维护公司股权架构稳定之考虑，可能对表决标准课以更高要求，即全体股东一致同意，而非常规减资决议所需的三分之二以上表决权赞同。

此外，在达成最终的退出目标前，这一思路还存在两个主要待解决的问题。其一是仅有减资股东决定，尚不等于完成全部减资程序，至少还有《公司法》第一百七十七条所规定的由公司编制资产负债表及财产清单、通知债权人、进行公告等事务性工作有待完成。如果目标公司拒绝开展这些工作，依主流观点，也难以起诉目标公司要求开展这些工作，可能还需通过要求目标公司高管履职、执行股东决定等方式尝试推进减资程序。

其二是发生此类争议的目标公司往往经营状况不佳，即使经全体股东同意的目标公司回购式对赌承诺被认定为减资股东决定，其通常约定的保证投资人一定投资收益率的回购价格，是否有抽逃出资或严重影响目标公司稳定经营能力和偿债能力的嫌疑，也可能成为法院审查的重点，从退出金额角度可能并不能得到全部
支持。

追究违约责任

在目标公司做出的回购式对赌承诺有效的情况下，即使投资人难以诉请目标公司减资、回购，但目标公司未能实际履行回购义务也当属违约行为。投资人可以尝试追究目标公司此等违约责任，争取减少资金占用损失，促使目标公司主动回购。

依据《民法典》第五百七十七条的规定，承担违约责任的方式包括继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等。如投资人诉请目标公司承担违约责任的方式是要求目标公司继续履行回购义务，则仍将面临前述目标公司未完成减资程序等障碍，难以得到支持。故而较为现实的选择是要求目标公司以赔偿投资人损失的方式承担违约
责任。

而如投资人要求赔偿的损失是未能收到的全部应收减资对价，则显然仍有规避诉请目标公司回购股权的审查标准，变相要求减资之嫌疑，恐难以得到支持。故投资人可考虑要求目标公司赔偿的损失，或以投资人未能及时收到约定减资对价的资金占用损失
为宜。

例如以相关协议约定的违约金计算方式计算损失，或以约定减资对价或投资金额为基数，按同期LPR等可能标准，自目标公司应付而未付减资对价之日起，至未来实际支付减资对价之日止，计算资金占用损失。

但也需要指出，这一思路在司法实践中仍存在一定争议。例如，不排除法院会参考《九民纪要》第5条的规定，将此等赔偿资金占用损失的违约责任，比照股东要求公司支付补偿的审查标准，以公司有无足够用于补偿之利润作为判断是否支持的依据之一。

不过，如按照此思路要求目标公司承担赔偿资金占用损失的违约责任能够得到支持，将直接减少投资人的资金占用损失，且作为持续新增的债务，可能有助促使目标公司主动履行回购义务。

直接要求回购

辨析形式上的目标公司回购式对赌安排，实质上是否属于实控人等主体向投资人做出对赌承诺，安排目标公司进行回购。在此架构下，目标公司不履行回购义务，投资人可考虑直接要求实控人等对赌承诺人承担回购义务。

实践中涉及目标公司回购式对赌安排的协议多种多样，其中不乏对赌承诺人实际是目标公司实控人等主体，而目标公司仅是被安排进行回购之主体的情形。

具体来说，如果从协议文本的具体内容来看，有关回购触发条件的承诺实为目标公司实控人等主体所做，常见如业绩承诺、上市承诺等；甚至从逻辑上看，相关承诺只能是实控人等主体所做，例如自身的任职承诺、不竞争承诺等。在此架构下，目标公司的法律性质可能仅为实控人安排履行回购的第三人，而非承诺回购的主体。

依据《民法典》第五百二十三条的规定，对于约定由第三人向债权人履行债务，而第三人不履行债务的情形，应当由债务人向债权人承担违约责任。如作为第三人的目标公司不履行回购义务，实际应承担违约责任的主体是做出回购承诺的实控人等。

投资人可以考虑向实控人等主体主张违约责任，而此等违约责任的承担方式，也可以考虑选择要求实控人等主体实际承担、履行回购义务，这一路径也恰恰能避免要求目标公司回购情形下在《公司法》层面所存在的障碍。

此外，还有一些可供投资人考虑的维权路径，例如在投资人通过股权转让方式取得目标公司股权的情况下，可以尝试思考有无通过解除合同要求返还股权对价的可能性，又如在目标公司为有限公司，且存在公司利益被实控人、高管等主体损害的可能性的情况下，可以尝试思考有无通过行使股东知情权，搜集证据，进而提起代位诉讼等维权手段的可能性。

上述思路各有长短，也各有适用条件，需结合具体案情，因地制宜地分析、灵活地选择适宜的维权手段，以争取化解目标公司回购式对赌的履行困境。

陈卓是天元律师事务所合伙人。他的联系方式是电话+86 138 1041 7260以及电邮chenzhuo@tylaw.com.cn

王昊是天元律师事务所律师。他的联系方式是电话+86 136 5118 1449以及电邮wanghao@tylaw.com.cn