上海证券交易所科创板设立以来,迅速发展并取得了耀眼成绩,仅在过去一年,即已为中国内地资本市场更广泛的变革铺平了道路。通过这些改革,A股市场现在拥有了定位明确 的多层次交易板块,蜕变为市场力量发挥主导作用的交易目的地,罗为腾报道

2020 年,面对肆虐全球的新冠疫情,中国资本市场不仅迎来开市 30 周年的关键时间节点,也率先走出稳健运行的独立行情。时值 2021 年这一 “十四五” 计划开局之年,如今市值位居全球第二的中国资本市场还将迎来诸多“大考”。

“从科创板发展两年以来交出的答卷来看,科创板对资源引导的效果是显著的。一方面上市企业数量和募集资金金额逐年攀升,另一方面上市企业业绩也持续向好,” 驻北京的国枫律师事务所创始合伙人、主任张利国说。

“科创板对注册制改革也起到了示范和推动作用。科创板的成功实践给注册制实践探索出来一条可行的道路,也正是在科创板成功试验的基础上,才有了《证券法》明确将全面推进注册制改革,以及创业板注册制改革的成功推进,”张利国说。

张利国-,-国枫律师事务所,-创始合伙人,北京

通商律师事务所驻上海的合伙人刘涛指出,数据显示,截至 2021 年 5 月 26 日已有 281 家公司成功登陆科创板,总市值高达 3.79 万亿元,科创板开板两年不到即占据上交所上市公司总市值的 7.9%。

竞天公诚律师事务所驻北京的证券部合伙人章志强说,科创板制度在探索之初即肩负两大使命:一是担当注册制改革的试验田,二是为真正具备核心技术竞争力的企业建立一个具有包容度的上市机制。

“这一点从科创板已经上市企业的所属行业情况中可见一斑,信息技术、生物医药、高端装备制造以及新材料占比达到了全部科创板上市公司 90% 左右,” 章志强说。

汉坤律师事务所驻北京的合伙人陈漾认为,科创板注重企业的持续经营能力而非盈利能力,强调企业的科创属性。

“这给不同类型、不同发展阶段的企业 (如红筹企业、未盈利企业、表决权差异企业) 提供了融资机会,帮助了科创企业加大研发投入,加快了关键技术、核心技术的攻关和成果转化,”陈漾说。

THE FAVOURED INDUSTRIES IN TOP IPO DEALS

更严的审查

尽管注册制下的 IPO 发行取得了骄人成绩,但申请遭拒或中止申请的情况亦有攀升。2020 年全年 IPO 被否或暂缓企业数量共 15 家,而 2021 年一季度已达 11 家。同时 ,今年 1 月,为严把IPO入口关,中国证监会下发了令坊间企业谈之色变的《首发企业现场检查规定》。

常驻香港的宝维斯律师事务所中国业务管理合伙人叶晓仪指出,尽管注册制在科创板试点推行,中国证监会依然拥有退回申请的权力。

“可见今年年初 IPO 审核呈现出一定收紧的态势,” 刘涛说。但他强调,这应当理解为科创板和注册制迅速发展后的一种调整。

刘涛,-通商律师事务所,-合伙人,-上海

“今年 3 月,易会满主席在中国发展高层论坛圆桌会上发表主旨演讲时提出了‘建制度、不干预、零容忍’ 九字方针,” 刘涛说,“随着科创板注册制试点改革的深入,规则体系化 、审核制度化、发行市场化、信披透明化会进一步加强,对符合上市要求的企业来说,IPO会更具有可预期性。”

嘉源律师事务所驻北京高级合伙人易建胜提到,目前市场上有统计科创板企业上市后,部分企业的流动性不足,交投不活跃。对于这一问题,他期待后续监管会进 一步放开投资者的门槛限制。

叶晓仪指出,投资者也受制于一系列资格方面的要求,包括个人投资者必须参与证券交易两年以上且证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元。

“在合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者制度下,科创板对于外国投资者依然实行有限制的准入安排,” 叶晓仪说, “自今年 2 月 1 日起,若科创板个股属于上证 180、上证 380 指数的成份股或有相应的 H 股,机构投资者便可经由沪港通对此进行交易。”

今年4月,中国证监会和上海交易所进一步完善修订科创板 “硬科技” 标准,明确限制金融科技、模式创新企业登陆科创板,并禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

作为本次 “硬核” 修订的另一大亮点,新规同时增设 “研发人员占当年员工总数的比例不低于 10%”的常规指标。 “科创板与其他板块的区别绝非体现在是否实行注册制上,而必然是体现在科创板的科创属性上,” 张利国说。

观韬中茂律师事务所驻北京的高级合伙人李侦说,新的标准相当于列出了科创板的 “负面清单”,即说明哪些企业不能上科创板。

易建胜强调,拟上市企业要以更加谨慎的态度考虑和衡量,自身是否符合符合科创板对于 “硬科技” 的最新要求。 “企业对于自身的科技属性要有充分的评估,而非抱着侥幸心理、打着科技的名号去撞运气,” 他说。

易建胜,-嘉源律师事务所,-高级合伙人,北京

年利达律师事务所上海代表处公司业务合伙人徐宏指出,目前科创板 (以及深圳交易所的创业板) 愈发关注股东资质,代位持股以及上市公司和管理层间的现金流动。

天元律师事务所驻北京的合伙人谭清建议,拟申报企业需要确保研发环节禁得住多角度、全方位的审核询问和信息披露。 “此外,拟申报企业要特别重视保护知识产权,及时申请专利、软件著作权等产权登记,保护非专利技术的商业秘密,同时避免侵犯其他单位或个人的合法知识产权,”谭清补充说。


沪港两地政策对企业选择上市地的影响

作者: 刘胤宏、余峥和卢江霞,金诚同达律师事务所

SPAC上市模式法律创新与产业驱动价值

作者: 范兴成,大成律师事务所

香港上市:红筹架构的搭建

作者: 闫芃芃、戎砚,观韬中茂律师事务所

企业成长过程中与资本市场有关的六大问题

作者: 颜克兵,海润天睿律师事务所

拆除红筹架构的方案设计与思路

作者: 韦佩、艾勇陶,嘉源律师事务所

中国企业上市地选择策略

作者: 杨科、朴昱,天元律师事务所; 纪晓东,天元香港联营所纪晓东律师行

注册制下创业板IPO现状与展望

作者: 刘胤宏、王成和张明,金诚同达律师事务所

漫谈上市公司私有化策略

作者: 列颖仪、郭己萍,汇嘉律师事务所

跨境基金的法律风险提示

作者: 冉璐、袁世也,汉坤律师事务所

从离岸视角看SPAC交易与传统IPO

作者: 麦安腾凯瑞奥信律师事务所


规则变化

不过,正当监管机构尝试提升上市企业质量之时,退市制度的执行是未来科创板可能会持续强化和关注的议题。

“退市制度与注册制构成了中国资本市场优胜劣汰、合理配置资源的两个重要支柱,” 张利国说, “注册制负责吸收优秀的企业进入;退市制度则负责清除劣质僵尸企业,共同配合才能促进科创板健康、长远发展。”

作为 2020 年最后一天交易日的监管厚礼,A 股迎来了一套更加严格的退市新规。竞天公诚所的章志强提示,本次退市新规的重点之一,即取消了单一的净利润和营业收入退市指标,取而代之的是 “扣非净利润 + 营业收入” 组合指标。

新指标明确指向了那些持续经营能力存在较大不确定性的上市公司,旨在针对那些主营业务或早已失去了市场竞争力,或长期处于停滞状态,多年来通过外部输血、出售资产等盈余管理手段拖延触及退市情形的企业。

新规则能够有效识别出无持续经营能力的壳公司,使得一批长期没有主业、持续依靠政府补贴或突击构造收入的公司浮出水面;而主业正常但尚未开始盈利的企业,或因行业周期原因暂时亏损的企业,将不再面临股票退市风险。

植德律师事务所合伙人罗寒指出,退市新规的落地 “一方面有助于市场充分博弈提高定价效率,另一方面也有利于加快退市节奏、加速市场出清。这体现了境内资本市场向优胜劣汰方向迈进,利于优质资产不断注入、劣质资产及时退出,亦有利于长期资金入市”。观韬中茂的李侦说,过去的退市规则时常被市场参与者诟病是 “严进宽出”,甚至出现上市后经营不善的公司非但不退市还能继续炒作 “壳资源” 的乱象。李侦说,修订后的规则彰显了监管层对于加强上市主体的监管 “严进严出” “优胜劣汰” 的决心,更有利于建设更加健康的资本市场。

罗寒,-植德律师事务所,-合伙人,北京

易建胜相信,伴随退市新规的出台,未来中国资本市场将出现企业退市常态化的情形。 “企业上市后既要规范运营又要有正向的经营业绩,切莫以为一旦上市就可高枕无忧,” 他说。

中国资本市场另一备受瞩目的大事件,是今年 4 月深圳交易所主板与中小板正式合并。合并后的深交所主板与中小板总体安排为 “两个统一,四个不变” :即主板中小板的业务规则统一、运行监管模式统一;合并后上市条件不变、投资者门槛不变、交易机制不变、证券代码及简称合并。

深交所主板自 2000 年起就暂停受理新股发行。2001 年至 2017 年,存在零星几家企业通过换股方式登陆深交所主板,2017 年至两板合并前未有企业在深交所主板上市。部分大型企业选择借道中小板在深交所上市,譬如 2019 年上市的巨无霸企业中国广核。

“两板合并,旨在解决主板与中小板趋同问题,有利于构建结构更加简洁、定位更加清晰的多层次资本市场。总体而言,合并对于市场运行和投资者交易的影响非常有限,” 罗寒说。

天元所的谭清指出,合并之后,A 股市场形成了简明清晰、定位明确的多层次上市板块:主板、科创板+创业板、新三板。

“上交所和深交所拥有了各自面向大型蓝筹企业的主板,面向创新型快速成长的中小企业的科创板和创业板,谭清说,“两大证券交易所形成了基本平衡的架构,奠定了在公司上市方面良性竞争的基础。”

谭清,-天元律师事务所,-合伙人,北京

李侦补充说,对于拟上市企业而言,后续在深交所申请 IPO 方面,板块选择方案更为清晰。主板定位于支持相对成熟企业,相应的对于企业规模、盈利指标均有一定要求。虽然目前合并后的深圳交易所主板仍未推行注册制,但相信不久的将来也将完成全板块注册制的改革。相应地,创业板主要服务于成长型创新创业企业,对于符合创业板标准的成长创新型企业选择创业板有利于突出企业特点,放大企业资本价值。宝维斯所的叶晓仪说,上海交易所和深圳交易所的上市公司将更多地以地缘区位而非业务性质区分开来。

天元律师事务所驻北京和香港的执行主任和合伙人傅思齐介绍说,2018 年至 2020 年中国内地企业美国上市数量分别为 38 家、32 家和 34 家;而 2021 年前四个月就已经有 24 家,另外至少有 20 家在美国证券交易委员会排队,传闻正考虑或可能准备去美国 IPO 上市的还有 30 家左右。这一井喷式的步伐创下了有史以来中国企业赴美上市的最快速度。

“如火如荼的监管改革促成了一大批海外上市的优质中资企业的回归。A 股市场亦着手完善退市机制,监管机构保持严监管态势,开始对新证券法的违法行为加大处罚力度,” 年利达所的徐宏说。

徐宏,-年利达律师事务所,-公司业务合伙人,上海

罗寒指出,当下,部分企业存在一定的认识误区,认为赴美上市要求相对较低,是快速登陆资本市场的一条捷径,这也可以解释为什么中概股企业整体表现不尽如人意。

但由于企业的捷径意识,导致部分中概股企业在信息披露和会计质量等方面不够重视,存在瑕疵,这也引起了美国监管部门、投资者和媒体的警觉,从各维度对中概股企业施压,导致中概股面临较大压力、股价波动加大。

尽管中美间政治、经贸和监管冲突愈演愈烈,盛德律师事务所驻香港中国企业和融资业务部副主管及办公室合伙人刘心怡表示,美国市场依然是中国企业,尤其是科技行业和包括电子商务、零售、生命科学和生物医药、新媒体、娱乐以及新能源汽车在内的新经济板块,所向往的上市之地。

刘心怡指出,不少中国企业依然坚信,当他们选择在美国和香港市场两地上市时,能获得更高的估值。 “目前在美股上市的中概股将会前仆后继登陆香港进行二次上市,同时美股市场也会当仁不让作为拟上市中国公司的主要目的地,” 她说。

刘心怡,-盛德律师事务所,-中国企业和融资业务部副主管,香港

谢尔曼·思特灵律师事务所驻香港的亚洲区主管合伙人及大中华区主管合伙人陈新说,美股市场凭借其成熟稳健、市场导向的制度,为企业提供了接触成熟投资者群体的途径,因此依然是上市的不二选项。

其简洁透明的融资流程对于中资发行方也颇具吸引力,陈新补充说。

常驻香港和纽约的谢尔曼·思特灵律师事务所资本市场亚洲组主管及资本市场业务合伙人李庚远认为,近来中国企业赴美上市的热潮表明他们力求在当下实现登陆美股市场的效益,同时通过诸如回国寻求二次上市的方式以应对强制退市的威胁 (如果这一威胁在未来成为现实)。

盛德律师事务所驻香港办公室合伙人熊玉萍强调,有志于登陆美股市场的中国公司,需要牢记在心的重要事项包括遵守美国证监会审计和信息披露要求,这些要求往往和中国的保密法规相抵触;一旦未能遵守这些审计和信息披露的要求,企业应特别注意可能存在的退市风险和相关后果。

同时,鉴于与中美政治经贸关系相关的任何发展,熊玉萍建议企业应考虑在遵守两国监管层关于信息披露要求时折衷妥协的可能性。

她说,企业应关注包括国内市场和香港交易所在内的其他可选上市可能涉及到的问题,例如潜在的合规问题/成本,投资者类型/融资渠道和流动性问题等。

高锐律师事务所驻北京的中国主管合伙人刘真认为,美国通用会计准则审计的能力、公司治理的完善 (包括引进职业经理人及独立董事)、员工股权计划 (ESOP) 架构的设计,以及是否存在美国外国投资委员会 (CFIUS) 和美国出口管制相关问题都是拟赴美公司应特别注意的事项。

“审计和公司治理 (包括更高程度的与美国公司标准相同) 有助于增强二级市场投资人的信心,将来即使有针对中概股更严格的要求,也能更好地应对,” 刘真说, “ESOP 制度的设计,包括协助员工各地税务的合规,对跨国企业来说很有价值。”

刘真,-高锐律师事务所,-中国主管合伙人,北京

美国高锐律师事务所驻北京顾问律师张睿元补充说,如果公司有美国业务,历史融资上是否有 CFIUS 问题,或公司业务是否涉及美国出口管制,值得提前先做好准备,以便回答 SEC 问询而不影响整体上市时间表。

有感于上市和退市热潮并行对中国资本市场改革的启示,熊玉萍强调,信息披露的透明度和质量 (最起码能感知到的披露透明度和质量) 对于提振投资者信心和吸引优质投资者及发行机构充分参与市场都至关重要。

她同时强调,一套能更好地保护潜在投资者的、更为成熟完善的法律法规,对于吸引优质投资者从而提高市场流动性有着相当的重要性。


跟上合规步伐

危与机并存的后疫情时代,资本市场的监管新动向对于企业法务既是全新的挑战,亦是难逢的机遇。

中国平安保险 (集团) 海外法务总监及联席公司秘书简家豪说,近年来,中国及西方国家系统性地扩大行使域外管辖权,给合规工作带来了新机遇及挑战。

“企业管理层及法律部门需摒除固有思维 (即中国法律仅规管中国境内交易),而积极拥抱新思维 (即交易可同时受多个国家的法律监管),并从跨境合规角度从事合规工作。”

考虑到近年很多中国企业回归 A 股和 H 股上市,与跨境合规相关的一项动态来自全国人大常委会于今年 4 月下发的《期货法(草案)》,涉及到跨国跨区的法律和上市规则。

香港联交所近日也就海外公司在香港上市的相关上市规则作公众咨询。 “由于市场环境不断改变,跨境法律法规也有机会新,” 中国平安保险 (集团) 法顾问李珍妮说,“计划回归中港上市的企业需把握最新的法律法规动态,做好规划,才能确保上市工作顺利。”

丰盛控股首席风控官和法务总监周飞指出,对境内境外合规问题的关注必不可少。他特别提到去年三月正式实施的新证券法,从诸如股票发行和信息披露等方面都对上市公司提出了更高维度的要求。

周飞强调,把握境内境外复杂多变的监管动向是一以贯之的工作重点,对公司高管和董事会的培训也很有必要。

金茂资本风控合规总监张萌认为,今年上半年私募基金领域最值得关注的新颁布监管政策,当属中国证券监督管理委员会于今年年初发布实施的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》。

“新规重申和强化了私募基金行业执业的底线行为规范,” 张萌说,“ 这将对私募基金行业的发展带来深远影响。”

张萌提示,在私募股权投资基金全流程的不同阶段,存在不同的风险点需要审慎管理。在募集阶段,张萌建议公司相关部门及人员需要严格把控基金的宣传推介行为,及时加强对募集人员的培训和指引,避免被认定为违规公开招募资金。

在投资阶段,张萌认为,考虑私募股权投资基金的目标企业为非上市企业,信息披露程度十分低,对目标企业及所属行业和市场环境了解不充分,将会埋下投资失败的隐患。

而在管理阶段,金茂资本法务经理许强指出,被投资企业的合法合规经营,尤其是财务管理问题,往往是投后管理的重点问题,也是容易给投资安全埋下隐患的地方。

许强建议,管理人需要在前期投资协议中明确被投资企业的公司治理体制,由基金通过设立和委派专职的投后管理团队参与、监督和管控被投资企业的经营决策和财务管理。

在退出阶段,许强补充说需要综合考虑被投资企业所属的行业特点和市场环境,探索多元化的退出机制。