证券市场操纵行为，大体可以分为交易型市场操纵（trading-based manipulation）和信息型市场操纵（information-based manipulation）。前者需要明显的资金优势或者持券优势，同时受到证券交易所和证监会的严密监管，能够获利及逃脱法律责任的概率并不高；后者在现行《证券法》的规制下包括第55条第（一）款的“以交易为手段进行操纵影响价量”，第（五）款的“蛊惑交易”，及第（六）款的“抢帽子交易”。本文旨在探讨信息型操纵行为民事赔偿案件中的因果关系要件。
三种情形
虽然对于公法责任而言，是否影响到证券交易价格或者交易量并非信息型市场操纵行为的构成要件：客观不能，构成操纵未遂；情节轻微，则不予以处罚。然而实践中，往往证券交易价格或者交易量发生异常变化，才会引起证券交易所和证监会的注意并立案调查。
对于市场操纵引发的民事赔偿案件，笔者认为，应当分为以下三种情形：
- 未被证监会等立案调查的市场操纵行为，由于其隐蔽性，投资者难以发现并证明；
- 被证监会等立案调查，最终被认定为操纵未遂或情节轻微的市场操纵行为，没有影响到证券交易价格或者交易量，与投资者的损失不存在因果关系；
- 对于被证监会等立案调查的市场操纵行为，如最终被认定影响到证券交易价格或者交易量，则民事赔偿案件中的因果关系要件应当被推定成立，市场操纵行为人可以提出相反证据予以否认。本文主要论述第三种情形。
因果探究
合伙人
国枫律师事务所
在“汪建中操纵证券市场案”及“刘某诉程文水、刘延泽操纵证券市场案”等市场操纵行为民事赔偿案件中，法院均以原告没有证明交易上因果关系和损失上因果关系而判决原告败诉。但是，笔者对此持相反观点。
首先，从举证责任的角度出发，在已受到行政处罚或刑事判决的案件中，证监会或公诉机关已提供超越合理怀疑的或者明显优势的证据，证明证券交易价格或者交易量与市场操纵行为间的因果关系，故民事案件中的原告应无需再就因果关系要件提出证明。
另外，证券操纵行为在因果关系上应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断。对于交易因果关系，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。欺诈市场理论指，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。证券欺诈行为作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资人因信赖市场而发生交易行为，如果市场存在操纵等欺诈行为则投资人必然受到损害。
类似地，《虚假陈述司法解释》中已经采用了欺诈市场理论和推定信赖原则确立交易因果关系的推定规则，而虚假陈述与信息型市场操纵均为证券欺诈行为，且在信息型操纵通过发布虚假信息的手段完成时，二者可能存在竞合的情况。由上，笔者认为，从操纵行为日到信息型市场操纵揭露日期间，投资者交易标的股票的行为与操纵行为具有交易因果关系。民事诉讼中的原告方无需再提供其他证据证明。
对于损失因果关系，由于证券价格受到各种因素的影响，例如他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素，该等因素导致的损失与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵者的赔偿范围。
上述与市场操纵行为无关的因素可以分为系统性风险和非系统性风险。对于两者的扣除可以由法院核定，如采用净损差额法和价格同步对比法，以投资者的实际成交价格与同时期股票的真实价格之差来计算损失金额。必要时，也可由第三方专业机构出具《证券投资者损失核定意见书》进行核定。
结论
综上，对于被证监会等立案调查的市场操纵行为，如最终被认定影响到证券交易价格或者交易量，则民事赔偿案件中的因果关系要件应当被推定成立。市场操纵行为人可以提出相反证据予以否认，包括交易因果关系的否认和损失因果关系减免的抗辩。
需要说明的是，上述路径依赖的欺诈市场理论和推定信赖原则的适用条件为“有效市场”，一般认为，中国证券市场中“有效市场”包括沪深主板、创业板和科创板。而新三板、定向增发等情形无法由此推定因果关系，需要原告举证证明。如(2021)沪74民初146号案中，上海金融法院认为，“证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。”
国枫律师事务所合伙人海澜
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