IPO过程中的对赌条款“自始无效”问题

作者: 李铃和吴金凤,国枫律师事务所
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上市公司在引入投资人进行增资时,交易文件中通常会约定涉及投资人回售权的对赌条款。实务中,为满足股权清晰的发行条件,大部分拟上市公司会在提交上市申报文件前与投资人签署协议,约定无条件解除公司的股份回购义务,且通常还会特别约定各方均不可撤销地确认相关对赌条款自始无效,并明确不存在条款效力恢复安排。

本文将结合近年监管规定以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称《九民纪要》)等规定,对IPO过程中对赌条款解除“自始无效”问题进行简要分析。

Li Ling, Grandway Law Offices
李铃
合伙人
国枫律师事务所

对赌条款解除未必得到各方认可。目前实务中,大部分公司在上市申报过程中会要求投资人签署协议明确公司作为回购主体的对赌条款自始无效,且大部分公司在股改时即要求解除对赌条款。在上市申报前,公司的上市预期已较为明显,此时解除对赌条款情有可原,但股改时却并非如此,此时就存在投资人与公司的博弈问题。

公司通常主张投资人若拒不签署回购条款自始无效相关协议,则其投资款将或被确认为金融负债,从而影响投资人的股东权益,由此促使投资人解除对赌条款。在上市申报前解除对赌条款,投资人大多都能接受,但公司股改时是否必须解除对赌条款,实务中存在较大的争议。

投资人投资款会计分类处理的规则、监管规定与《九民纪要》或许也存在一定的矛盾。根据通行的投资款会计分类规则,拟上市公司在收到投资款时应将带回购义务的投资款确认为金融负债,在解除回购条款后终止确认为金融负债,并确认为权益工具。

需要特别关注的是,财政部会计司于2022年9月13日发布的《金融负债与权益工具的区分应用案例——补充协议导致发行人义务变化》明确不可追溯调整以前年度的会计分类,即拟上市公司仅能在终止其回购义务的协议签署后,方能终止确认金融负债并开始确认为权益工具。

但是,证监会于2023年2月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》作出了不同的规定,明确在财务报告出具日前对回售责任进行“自始无效”约定“可视为”发行人在报告期不存在回购义务,即将相关投资款在报告期内确认为权益工具而非金融负债,明确了在特定情形下可进行追溯调整以前年度的会计分类。

Wu Jinfeng, Grandway Law Offices
吴金凤
授薪合伙人
国枫律师事务所

根据《九民纪要》的规定,投资人与公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,应为有效,但投资人主张公司实际履行回购义务时需要先履行减资程序。这意味着《九民纪要》认可投资人具有公司股东权益,而不管公司会计层面将投资人的投资款处理为权益工具还是金融负债。

《监管规则适用指引——发行类第4号》的前述规定亦涉及理解问题。根据《民法典》规定,无效的或者被撤销的民事法律行为自始没有法律约束力,但投资人与发行人签署补充协议约定“自始无效”并不属于《民法典》规定的无效或者被撤销的民事法律行为。

因此,前述监管规则或不能按照《民法典》关于“自始无效”的规定进行理解,而应按照《民法典》中关于合同协商一致解除的规定进行理解,即理解为带追溯性条款的解除。投资人与发行人基于意思自治,一方面可约定对赌条款追溯至签署时解除,另一方面也可视合同履行情况约定合同履行期内发生过的回购恢复原状或者不恢复原状。

结语与建议

随着规则层面关于发行人对赌条款解除的规定已逐渐明确,实务中的处理方式也已愈为清晰。但是,在法律关系认定上,发行人与投资人之间的对赌条款是追溯至条款签署之时失效,还是签订解除条款之时才失效?实践中还存在一定的争议。如果法律上认定自解除协议签订时对赌条款才失效,将存在会计层面不可追溯调整以前年度对投资人投资款的会计分类问题。

因此,笔者建议拟上市公司与投资人签署对赌条款解除协议时,明确约定该解除系带追溯性的解除,对赌条款解除协议签订时对赌条款自始无效。同时,笔者也建议监管部门在制定监管规则时遵循上位法的规定,同时兼顾会计处理要求及法律法规规定,减少监管规则在适用中的冲突。

国枫律师事务所合伙人李铃,授薪合伙人吴金凤

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