行政与司法双重视角下：证券虚假陈述的重大性

投资者可以通过利用行政监管和民事诉讼中对虚假陈述处罚依据的差异来尽可能挽回损失

就上市公司信息披露而言，对投资者的投资决策具有重要影响的信息是具有重大性的信息。当信息披露义务人未依法披露重大信息时，即构成具有重大性的证券虚假陈述行为。

对于如何判断虚假陈述的内容是否对投资者决策产生足够重要的影响，行政与司法视角有着不同侧重。

行政监管视角行政监管视角

从公法角度对虚假陈述行为加以处罚，维护的主要是国家金融管理秩序。因此，行政监管上的重大性评价，关注的往往是信息披露义务人的行为（作为或者不作为）对于规范的偏离程度，并基于不同程度的违法违规情节，匹配不同程度的处罚及监管决定。至于该行为是否造成了实质上的信息不对称、是否对市场投资决策产生了重大影响、投资者因此遭受了何种程度的损失，均不是最主要的考虑因素。事实上，行政监管也不可能依赖于投资者的损失举证来作出处罚决定。即使没有证据显示市场决策受到了重大影响或造成了投资者损失，也不影响行政监管部门针对行为本身作出处罚。

以《证券法》第一百八十一条、第一百八十二条及《上市公司证券发行注册管理办法》第七十三条等规定为例，中国证监会及其派出机构可视虚假陈述的情节轻重，对发行人、保荐人及其他有关责任人员处以罚款、警告的行政处罚，或采取责令改正、监管谈话、出具警示函、市场禁入等监督管理措施。

民事审判视角

从私法角度对投资者的损失进行救济，维护的主要是因虚假陈述而受损的投资者信赖利益。审判机关在作出重大性评价时，除需关注信息披露行为本身对于规范的偏离程度以外，更需要关注虚假陈述所产生的决策影响是否重大，以及损害后果是否具有可赔偿性。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》）第十条，虚假陈述重大性的认定标准，可归纳为“投资者决策敏感标准”和“价格敏感标准”两类。前者是对虚假陈述内容本身是否属于法定重大事项的评价，后者是对虚假陈述实施后继发性交易价格或交易量波动幅度的评价。

至于信息披露义务人通过何种手段披露或隐瞒信息，及其违法违规程度是否达到行政处罚级别，并不在以上标准之列。换言之，人民法院不仅不会因案件未受到行政处罚就驳回原告的诉讼请求，还可能在实体上认定那些未受到行政处罚的虚假陈述行为具有重大性。具体可参考（2020）沪民终666号“中安科案”和（2020）沪74民初1801号“灯都公司案”。

行政与司法的双重视角

笔者理解，民事审判与行政监管所追求的法益和社会效果并不完全一致，因此不宜将行政处理结果与民事审判中的重大性评价直接对标。“未被行政处罚或刑事指控”也显然不再是信息披露义务人免责的“护身符”。

但是，不能忽略的是，行政监管部门身处规范证券资本市场信息披露的一线，在调查取证及行为定性方面，还是具备更强的及时性、专业性。由行政处罚决定、行政监督管理措施决定、证券交易所纪律处分、自律管理措施等文件所载明的案件事实及处罚依据，往往可以直接作为人民法院适用“投资者决策敏感标准”的依据。例如，判断虚假陈述的内容是否属于“《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件”和/或“监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”。在相关证券尚未启动发行或非公开发行的情形下（如非公开发行债券或股票、资产证券化专项信托等）的虚假陈述，因缺乏公开市场竞价、成交量波动的参考，实际上不具备适用“价格敏感标准”的空间，此时行政监管部门的认定就尤为重要。

小结

随着《规定》出台，人民法院已就证券市场虚假陈述的重大性要件，建立一套独立于行政监管逻辑的认定标准。投资者一方，将有机会利用更加多元的诉讼策略和证据组织形式，在庭审中对案涉虚假陈述的重大性发起更充分的阐述。

但在相关违法违规程度尚不足以令行政监管部门对其作出行政处罚或采取行政监管措施的情况下，投资者的举证、说理难度还是显而易见的。

连越律师事务所资本市场部