基于“房住不炒”的政策主基调，当前房地产融资日渐趋紧。商业不动产抵押资产支持证券（CMBS）因其融资期限长、融资成本较低、期间偿还少、融入资金用途灵活等优点，越发受到市场关注。
万商天勤律师事务所
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发行现状
CN-ABS数据显示，截至2021年9月30日，国内已成功发行CMBS产品共计212单，累计发行规模为4535.66亿元，发行单数及规模自2016年全国首单CMBS项目落地以来均保持逐年增长的趋势。其中，2020年发行61单，共计发行超过1200亿元，而2021年截至第三季度已发行52单，累计发行约875亿元。
在已发行的CMBS产品中，底层物业的类型呈多样化并陆续增多的趋势，主要包括酒店、公寓、办公、物流仓储、商业综合体、基础设施等。
项目关注要点
鉴于CMBS是将单个或多个物业进行抵押构建底层基础债权，再通过结构化设计以相应物业的未来收入作为主要还款来源的产品，因此，底层物业的选取及交易结构的选择是该类型产品两个最重要的关注点。
1.底层物业的选取
关注底层物业的竣工验收及不动产登记证书的取得情况。无论是从物业抵押需要还是从基础资产现金流角度考量，底层物业一般均应完成竣工验收并已取得不动产权登记证书，这是物业抵押及投入使用从而产生现金流的基本前提。特殊情况下，对部分已投入使用产生稳定现金流但因特殊原因尚未办理不动产权登记证书的物业，需预先与监管部门沟通，并明确可办理抵押登记的时限。
关注底层物业是否存在抵押或转让限制。各地政府基于经济发展或片区规划等不同原因，对不同类型的土地可能会设置一定的抵押或转让限制。如笔者经办的某CMBS项目，底层物业位于某市高新技术产业园区，当地政府要求该物业在抵押前需取得土地出让部门的批准，在行使抵押权时不能以公开拍卖方式进行出售，而由政府收回土地且仅对地上建筑物按照剩余年限内的残值进行补偿。笔者亦曾经办多单底层物业土地出让合同要求商业物业出让前需经批准或需整体出让的CMBS项目。类似限制均需提前论证，并对其是否影响产品发行作出判断。
关注与底层物业正常运营有关的许可、批准文件。底层物业的运营通常需要取得相应资质或许可。例如，酒店运营需办理《公共场所卫生许可证》《食品经营许可证》《特种行业许可证》等许可，收费停车场运营需办理对应的收费许可，户外广告设置需办理相应的审批或备案等手续。
2.交易结构的选择
目前市场上常见的CMBS交易结构主要有双SPV模式和单SPV两种。双SPV模式是由原始权益人委托信托公司设立单一资金信托或者财产权信托，并由该信托作为抵押权人，再由计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买信托受益权的模式；单SPV模式是由原始权益人直接向借款人发放借款，计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买借款债权后，借款人将物业资产直接抵押给计划管理人（代表专项计划）的模式。
因无需嵌套信托，单SPV模式相较于双SPV模式具有融资成本低、融资效率高、操作相对简单等优势，但在实操中，能否采用单SPV模式，取决于能否将底层物业抵押给计划管理人。
虽然国务院办公厅2019年7月19日下发《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（国办发〔2019〕34号）明确自然人、企业均可作为抵押权人申请办理不动产抵押相关手续，但目前仍有部分城市仅能办理经银监会批准取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小贷公司因借贷关系而作为抵押权人的不动产抵押登记，无法办理证券公司、基金子公司等计划管理人作为抵押权人的不动产抵押登记。
陈秀丽是万商天勤律师事务所合伙人。她的联系方式是电话+86 755 8302 6455以及电邮chenxiuli@vtlaw.cn
