首批九支基础设施公募试点项目于2021年6月21日在沪深交易所挂牌上市，标志着中国房地产投资信托基金（C-REITs）的正式诞生。
汉坤律师事务所
合伙人
有别于成熟市场上依托专门立法发行的REITs，C-REITs采用“公募基金+ABS+项目公司”的多层级产品结构，是为了克服现有法律法规下发行REITs的障碍。《证券法》未将REITs列为证券的一种，即便将其解释为《证券法》规定的“其他证券”，仍需国务院专门立法，这将造成REITs的推出滞后于市场发展。因此，利用公募基金可投资于ABS的规则，并充分借鉴以ABS为载体发行私募REITs所积累的市场经验，是在既有法律框架下发行C-REITs制度成本最低、最能匹配市场发展现状的优选方案。
证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》还明确规定了C-REITs的其他要求，充分体现了REITs作为权益型金融工具的特征，包括：（1）REITs应持有项目公司全部股权；（2）REITs应取得基础设施项目完全所有权或经营权利，对基础设施项目有完全的控制权和处置权；（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。
试点回顾
C-REITs的政策初衷是盘活存量优质基础设施资产，撬动新增基础设施项目投资，提升资本市场服务实体经济的质量和效率，未将商业地产纳入REITs试点行业，而是聚焦于交通设施、市政工程、污染治理项目，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园等。试点项目的底层资产即很好地体现了制度导向，分别为产业园、仓储物流、收费公路、污水处理和固废处理。
在具体的资产筛选上，国家发改委组织对各个基础设施项目的法律合规性、现金流稳定性、收益率等方面做了全方面审核，以保护中小投资人利益。在区域上，试点亦聚焦于京津冀、粤港澳大湾区、长三角等经济发展最为活跃的区域，力求筛选优质基础设施项目。
试点项目的发行主体包括内资企业和外资企业，以国有企业为主。无论是已完成发行的首批九家企业，还是备选的待发行主体，无一例外均为行业头部企业，并拥有大量的储备资产可用于扩募。
此外，因REITs的份额定价采用公开询价机制，可实现通过公开市场为国有产权公允定价的效果，试点项目的国有产权交易均豁免了32号令项下的进场交易程序，优化了交易流程，也能避免第三方摘牌导致REITs发行失败、价格偏离发行规模、操作周期过长等不确定性。
发展展望
简化产品结构。C-REITs多层产品结构涉及参与主体较多，法律关系相对复杂，市场都期望在积累一定市场经验后，通过制度规则的完善和调整简化产品结构。
可能的简化路径包括：（1）新券模式，将REITs作为一种与股票、债券、公募基金等传统证券相并列的证券品种，REITs直接投资于不动产或项目公司股权；（2）ABS公募化，在现有ABS基础上，将私募发行变成公募发行；（3）公募基金模式，即保留现有公募基金架构，但REITs作为一类特殊的公募基金可直接投资于非上市公司股权，无需通过ABS做间接投资；（4）公司制模式，即REITs以特殊目的公司为载体，在公司治理结构、利润分配、IPO规则等方面对《证券法》《公司法》进行配套修订。
优化治理结构。多层产品结构必然要求多层治理安排，C-REITs涉及基金份额持有人大会、基金管理人、资产支持证券持有人大会、资产支持证券管理人、项目公司股东会、董事会（执行董事）、经理层等多层次、多主体的治理安排，存在管理职权竞合、决策链条过长、管理成本较高的问题。后续应特别关注厘清管理界面，明确责任主体和议事规则，防止因管理链条过长而影响决策效率。
同时，应大力培育具备资产管理能力的REITs管理人，加强信息披露、财务审计等方面的规则建设，关注关联交易的决策机制和实施细则，建立更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制，以及更好地发挥投资顾问、资产评估机构等外部机构在REITs治理结构中的作用。
建立扩募机制。持续的扩募和资产置入是REITs作为资产管理平台的生命力所在。REITs发行主体作为所在行业的龙头企业，都持有丰富的储备资产，从继续盘活存量资产、促进投资良性循环角度，有较为强烈的扩募预期。但是，证券投资基金现有规则对此借鉴意义有限，相关的内部决策和外部审核备案流程、停牌机制、资产评估和发行定价、信息披露要求等，均有待进一步探索。
方榕是汉坤律师事务所合伙人。她的联系方式是电话+86 10 8524 9486以及电邮rong.fang@hankunlaw.com
