创业板，这个深圳证交所的成长型企业新交易市场已启程奔赴充满希望的未来。创业板上市规则为中国的小型企业和高科技企业提供了一个极具吸引力的替代融资方案。
傅石
二○○九年十月三十日，首批28家企业在中国深交所创业板上市，随后又有8家企业的股票于12月16日登陆创业板。首批股票中每只股票在首个交易日的平均涨幅均超过100%，表明创业板的开启一炮打响。以2008年的每股收益为基准，首批股票平均发行价的市盈率约为56倍，而上海证券交易所（上证所）主板的市盈率仅为25倍左右。尽管首批股票的股价已有所回落，但这并未影响第二批股票创下平均超过80倍的更高市盈率。股票价格波动很大。
人们对启动中国成长型企业证券交易场所（目前正式命名为创业板）的期待由来已久。创业板的概念至少在10年前已首次提出。尽管深交所2004年就已经设立了中小企业板，但创业板才是创新和高科技小型企业的主要融资平台。此类企业通常为私营企业，相对更难以获得银行贷款，因此会转向非银行渠道进行融资。多数情况下，首次公开发行股票（IPO）并且上市是私募股权融资之外一个颇具吸引力的替代方案或者补充。如果首批和第二批股票的发行定价模式得以维持，在创业板上市和IPO将极具吸引力。
尽管设立创业板有着诸多的理由，但由于中国主板市场的多变以及向小型或创新型企业投资本身具有的较大风险，一些评论人士仍然质疑中国设立创业板的条件是否已经成熟。事实上，鉴于香港创业板的萎靡不振，人们有理由发出这样的疑问：中国创业板是否具备香港创业板和其他二板市场所不具备的优势？创业板首批发行所获得的热烈反响，表明投资者对创业板非常关注，或至少说明创业板的启动时机成熟。但长远来说，创业板能否成功，则要视乎对发行人质量的中期评价、市场流动性、以及监管部门在健全监管和促进以企业成长为导向的投资环境之间取得的平衡。
本文阐述了中国为何要设立成长型企业证券交易市场的根本原因，以及创业板在上市条件和上市的持续义务方面与上证所和深交所中小企业板的不同。文章还将创业板与香港及海外的一些创业板市场进行了比较。
小企业的理想选择
在中国众所周知的是，小型和初创企业难以获得商业银行贷款。中国国内的银行系统仍然倾向于向能够提供固定资产抵押担保的大型企业（通常为国有企业）提供贷款。中国的中小企业不但深受全球金融危机引发的信贷紧缩之苦，而且几乎没有从中国政府的4万亿经济刺激计划中受惠。有数据显示，虽然中小企业对2008年全国国内生产总值的贡献超过60%，但它们仅获得新增贷款的5％。与此相应的是，中国的中小企业（95%以上属于私营企业）为了满足经营需要，在很大程度上依赖创始股东的投资以及未分配利润。为了扩张和发展，中小企业通常需要寻求来自第三方的私募股权投资。
创业板的设立为新设和小型企业提供了众多机会。除极具吸引力的发行定价外（很有可能难以维持），创业板的上市条件更为宽松（见下文详述），上市程序更为快捷，而且等待上市的企业数量也更少一些（与上证所主板或深交所中小企业板相比）。创业板将成为私募股权融资的替代方案或者有望帮助企业吸引私募股权投资，因为与在其他市场上市必须开展公关并耐心等待相比，创业板可提供更实际、更快捷的国内上市机会，并可为投资者提供更具吸引力的退出渠道。
监管架构和上市条件
在创业板上市的发行人需要遵守的主要法规是《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（创业板上市规则）以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。上述法规系根据《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》制定，且应当与这两部法律以及其他有关证券发行和保荐的法规一并解读。
在对深交所创业板以及其他二板市场（比如美国纳斯达克、伦敦证交所另类投资市场和香港创业板）的基本上市条件做出比较后，我们发现各国监管机构在评估和管理风险的方法及其允许公众投资者评估风险的意愿方面具有明显区别。伦敦另类投资市场是在这些方面最为灵活且约束最少的其中一家。
由于中国的证券市场历史较短，且公众投资者相应地缺乏投资经验，深交所创业板在上市基本条件中提出了比伦敦另类投资市场或香港创业板更高的准入要求，就显得不足为奇。一方面要为广大中小企业提供机会，另一方面又要求发行申请人具有良好的经营业绩从而控制投资风险，而规定较高的准入门槛则是要在两者之间寻求一种平衡。创业板上市规则要求发行人最少已经持续经营三年，并且最近两年连续盈利（最近两年净利润累计不少于人民币1000万元，或者最近一年净利润不少于人民币500万元且营业收入不少于人民币5000万元）。同时要求最近一期末净资产不少于人民币2000万元，发行后股本总额不少于人民币 3000万元。（请参阅第51页《主要二板市场上市条件对比表》）。当然，符合基本上市条件并不代表一定能够上市。
尽管创业板上市规则并未按行业规定准入标准，但创业板鼓励的是那些高成长潜力企业（特别是高科技或创新型企业）的申请。迄今为止在创业板上市的36家企业中，绝大部分属于高科技制造、信息技术或医药行业。
便捷的上市程序
在建立一套用于审查中小企业上市申请以及上市后持续监督的监管体制过程中面临的难题之一，就在于既要避免程序过于繁琐，又要确保上市企业的质量。过于冗长的程序对小型或新设企业尤为不利，因为准备上市的过程会挤占和影响企业人力资源（而此类企业的人力资源与成熟企业相比通常更为有限）的日常工作。而且，程序愈复杂愈冗长，中介费用就愈高。中介费再加上二板市场上市较高的承销费用，很快就会消耗掉企业IPO募集的一大部分资金。
对创业板发行人而言，证监会实施的审查程序在很多方面都将会缩短上市核准的期限。比如，国家发改委不需要像对上证所主板以及深交所中小企业板的申请人那样，审查申请人IPO募集资金的使用计划。而且，2009年7月创业板上市规则生效后，即成立了专门的创业板发行审核委员会，用于审核创业板的上市申请。了解审核程序的人士透露，审核创业板申请的时间不会超过三个月，而上证所和深交所中小企业板的上市申请审核则需要六个月至一年。
保荐机构承担更大责任
创业板通过多种方式来确保发行人的质量。除上述上市条件外，创业板与其他海外二板市场（美国纳斯达克除外）一样，还要求由保荐机构来承担保证发行申请人符合上市条件的重要责任。就上市申请及增发等工作，创业板发行申请人需要聘请一家在证监会登记的保荐机构。如发行人系在创业板首次公开发行，则在证券上市当年剩余时间以及其后三个完整会计年度内，应由该保荐机构进行持续督导。这一规定比在上证所或深交所中小企业板上市的发行人持续督导期间要长一年。保荐机构对创业板上市公司的督导期间在其每次增发新股后都将更新（更新后的期限为增发年度剩余的时间以及其后两个会计年度）。创业板在特定情形下有权延长保荐机构的督导期，比如存在虚假的信息披露、违规、违反公司治理或内控制度等情形。
创业板上市规则并没有对保荐机构作出与香港主板上市规则（第21项应用指引）或香港创业板上市规则（第2项应用指引）同等程度的尽职调查要求。不过，与上证所和深交所中小企业板的上市规则一样，创业板上市规则要求保荐机构督导发行人建立公司治理结构、内部财务控制和信息披露制度，并对发行人向证监会提交的文件进行预先审查。创业板上市保荐机构还需要向深交所提交上市保荐书，上市保荐书的内容包括发行人概况、拟上市的股份的发行情况以及保荐机构按照有关规定应当承诺的全部事项。上市保荐书最初仅需提交给证监会，但在证监会核准上市申请之后、股票正式上市交易之前，该上市保荐书连同其他文件必须在深交所指定网站上发布。将上市保荐书公布并由潜在投资者对其进行仔细审查可以进一步确保其内容业已得到充分地核实。
保荐机构的持续义务
如上文所述，根据创业板上市规则，发行人在IPO时聘用保荐机构进行督导的期限为IPO 当年剩余的时间再加上三个完整会计年度。实际上，由于在此初始督导期内增发新股的可能性很大，而因新股增发会导致再增加两年的督导期，因此可以预计，创业板发行人在成为上市公司后的较长期间内均将处于监督之下。可以想像的是，在督导期结束之后，大部分创业板发行人的长远目标将是转战深交所中小企业板或上证所主板。
创业板发行人的保荐机构在发行人上市之后的督导职责还包括监督发行人对证交所做出的各项承诺是否得以履行。对于发行人就其募集资金、关联交易作出的临时报告以及发行人披露的年度和定期报告，该创业板发行人的保荐机构还负有发表独立意见的义务。
控股股东的义务
创业板的主要特色之一是对发行人在上市程序以及上市后持续义务等责任的扩展。该责任适用于控股股东和能够有效控制发行人的人（以下简称控股股东）以及发行人的董事、监事会成员和高级管理人员。控股股东意义上的“控制”是指：（1）持有50%以上已发行股份；（2）能够支配公司30%以上的表决权；或（3）能够决定董事会半数以上成员的选任。有关“控制”的定义还涵盖了能够对公司股东大会的决议产生重大影响的当事人（然而这一情形的准确含义并未加以界定）。该定义还包括一项“兜底性”条款，使证监会或深交所有权认定其他情形也构成“控制”。
除了要接受上市后的股票限售（即下文所述的锁定）限制之外，创业板发行人的控股股东还需要向证交所提交承诺书，承诺就发行人的行为承担与伦敦另类投资市场、香港交易所、上海证交所或深交所中小企业板发行人的控股股东相比更大的义务（因此也意味着存在承担更大责任的潜在可能性）。
控股股东须向深交所承诺，其将促使上市公司遵守法律、证监会的部门规章和规范性文件以及创业板上市规则，并确保其自身也会遵守。控股股东还需要承诺在发行人股东大会上合理行使表决权，并保证其自身（或经界定的其他关联人）与发行人成员企业之间公平交易，不会损害发行人或其他股东的利益。实际上，中国的《公司法》已经规定了禁止控股股东滥用其支配地位损害公司利益，因此创业板上市规则的上述要求相当于对《公司法》现有规定的补充和强化。创业板上市规则的其他条款还规定了进行关联交易应遵守的规则，包括予以披露、经股东会批准等，具体要求要根据该关联交易的金额大小来决定（伦敦另类投资市场和香港创业板和主板上市规则也有同样的规定，但对金额大小的要求不尽相同）。
锁定和限售条件
通常根据适用的法规以及与承销人的约定，控股股东在上市后出售其股票一般会受到限制。此类限制措施（称为锁定措施）通过限制对发行人股票套现抛售的规模，从而促进二板市场健康、稳定的发展，同时增强投资者对发行人业务持续性的信心。
针对控股股东以及IPO之前已发行股份的持有人，创业板规定了各种锁定措施。对于控股股东，IPO之后股票的锁定期为36个月，这比上证所和深交所中小企业板的规定要长24个月。对于IPO之前已发行股份的持有人，锁定期为12个月；而对于IPO之前6个月内增发的新股，持有人除遵守上述12个月的锁定期外，在IPO后24个月内也不得转让超过50%的该等股份。这一补充规定是针对趁发行人在计划IPO之时就以低于IPO发行价购入股份的股东作出的限制，旨在维持市场秩序并促进公平交易。尽管在其上市规则中未有规定，但香港交易所也倾向于在类似情形下采取锁定措施。
熟悉的披露规则
发行人上市后，投资者即依赖于发行人的持续披露以评估自身的投资行为，因此关于发行人披露义务以及披露方式的规定自然应当构成创业板上市规则的重要部分。创业板上市规则中的披露范围与上证所和深交所中小企业板的上市规则并无重大区别。披露范围包括定期报告的披露时间和内容、应披露的交易（金额超过发行人的资产总额或营业收入等特定比例的交易）、关联交易及价格敏感信息的披露。虽然创业板上市规则要求予以披露和股东批准的交易的金额标准与香港交易所规则有所不同，但对熟悉中国大陆其他交易市场或香港交易所的人们来说，创业板上市规则并不会令人感到完全陌生。
创业板的一个显著特点还在于它在更大程度上规定且可能干涉其上市公司的披露工作。比如，深交所有权要求上市公司对创业板上市规则中并未明确规定的事件进行披露。但是，除非有关公司事先已就该事件是否发生披露义务征求过深交所的意见，否则，深交所将如何获悉该事件，这一点并不明确。
如上文所述，创业板发行人的控股股东需承担更多义务，与此相应的是，创业板还要求控股股东以及其他在创业板上市规则下承担披露义务的人在披露工作中与发行人积极配合。对于已发生的或可预见的任何重大事件，以及对发行人股价有重大影响的涉及控股股东的媒体报道，他们都应及时通知发行人。
与中国大陆其他证券交易所规则类似，创业板上市规则也要求发行人配备与投资者联络的通讯设施，包括设立专门的投资者咨询电话。创业板上市规则甚至还要求此类电话线路保持畅通（估计会提供大量可用电话线路，而不是缩短咨询的应答时间）。
停牌和退市
对某一家公司的股票实施停牌或终止其股票上市是证券交易所为防止市场扭曲和处罚屡次违规或严重违规行为的常用手段。创业板更是在一系列情况下有权要求上市公司发布退市风险提示。而在上证所主板和深交所中小企业板的上市规则中并未见有此类权限的规定。举例来说，如上市公司经审计的资产净值为负数，或发生可能导致公司解散的任何情形，或连续120个交易日内公司股票累计交易量低于100万股，深交所即可行使上述权力。由于创业板发行人以较低的股本总额即可上市，且分散持股的要求较低，上述第三种情形规定的交易量颇为客观。在深交所发布退市风险警示后，上市公司有义务进一步定期披露导致其被实行退市风险警示的事项的进展。
如上述事项在规定期内未予解决，上市公司也可以对其股票停牌。在交易量过低的情形下，如发布初始退市风险警示后120个连续交易日内累计交易量仍低于100万股，则深交所将终止其上市。其他退市原因中包括在一定期限内持续违反社会公众持股比例的规定（股本不足人民币4亿元的，公众持股比例为 25％；股本4亿元以上的，则为10%）。创业板享有更大的退市权力会促使上市公司注重合规并会促进交易所的健康发展。当然，这一目标的实现要视乎监管机构对该权力的执行情况。
公司治理至为重要
这样一个针对小型、成长性企业的交易市场的创立为那些预计在中国未来经济发展过程中将起到日益重要作用的企业提供了一个良好的融资渠道。为企业提供急需的融资渠道的同时，创业板与上证所主板及深交所中小企业板相比，引入了更为严格的监管机制（至少在纸面上如此），对保荐机构提出了更高的督导要求并加强了控股股东的义务。然而，创业板有可能面临严重的投机性投资行为，这样将不利于鼓励长期性投资。更好地理解并采用良好的公司治理机制将有助于提升公司的市场价值，当然现实是公司治理对许多成熟企业来说也只是正在进展中的工作，更遑论在发展中市场中仍处于成长期的企业。然而，人们希望公司治理的这一优势会激励公司管理层实施完善的公司治理机制，因为正如中国市场和海外市场已经见证的那样，仅仅通过监管并无法确保信息披露、公开透明以及对信托责任的重视等目标的实现。
