《证券法》修改对于中国仲裁的影响

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中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员、德恒律师事务所高级合伙人谢利锦 证券法 仲裁 信息披露 上市公司 公开发行 投资者保护

《证券法》自1999年7月1日起施行,此后经历了五次修订。本次修订的《证券法》已经于2020年3月1日开始施行,在历次修订版中最为引人注目,亮点纷呈,例如,正式推出注册制、IPO不再要求盈利、强化信息披露、强化投资者保护,实行推定过错责任、引入了代表人诉讼制度、大幅提高违法的行政罚款金额等。

新《证券法》推出了注册制,对IPO的企业没有盈利要求,这些改变将推动更多的企业通过资本市场来进行直接融资。因此,可以预见未来中国A股的上市公司数量将会出现井喷式的增长。不仅如此,上市公司在并购重组中公开发行证券也适用注册制相关安排。这不仅缩短了交易的时间成本,简化了通过发行新股的方式进行并购的程序,更将推动上市公司更为广泛地使用并购重组来实现资源整合。可以预计,随着新《证券法》的实施,更多的并购交易将在A股市场发生。

不可避免地,其中部分并购交易会由于信息披露或者业绩对赌无法实现等原因出现纠纷,争议标的往往动辄数亿乃至数十亿。巨额的并购纠纷,如何获得公正以及高效的解决,无疑离不开仲裁。同时,由于一些并购纠纷涉及上市公司,案件的进展无疑会影响到的股票交易,如何妥善平衡上市公司的信息披露要求以及仲裁的保密性要求也是仲裁届需要考虑的一个问题。

新《证券法》第九十五条规定了代表人诉讼制度。该制度类似于境外的集团诉讼(Class Action),有利于投资者对上市公司的监督,可以提高司法资源的使用效率,更好地保护中小投资者。上述条款则将《民事诉讼法》第五十四条第一款规定的当事人一方众多且在起诉时人数不确定,由人民法院启动程序发出公告通知权利人的诉讼制度引入证券民事赔偿诉讼。虽然2007年的《民事诉讼法》第五十四条已经有代表人诉讼的规定,但直到2020年3月13日,杭州市中级人民法院才在“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件适用了代表人诉讼。这是《民事诉讼法》和新修订的《证券法》实施以来,人数不确定的代表人诉讼制度在证券民事赔偿诉讼领域的首次司法实践。

证券市场的集团诉讼是投资者保护的强力武器,但正如每一个硬币都有两面,集团诉讼也可能毁灭一些正常经营的上市公司。例如美国Robbins Geller Rudman & Dowd以及Pomerantz两家律师事务所曾发起集团诉讼,指控阿里巴巴“涉嫌发布有关公司商业运营、财务展望、遭监管部门调查等方面的虚假、误导性信息。”最终,阿里巴巴选择支付2.5亿美元作为和解条件,但其回应认为这跟信息披露准确度和管理透明度毫无关系。

笔者认为,为应对新《证券法》的代表人诉讼,降低公司被恶意诉讼的风险,总法律顾问们将会逐步把仲裁选项更为广泛地纳入其视野当中。以美国为例,在集团诉讼大行其道之时,许多公司内部律师已经开始尝试将仲裁条款与集团诉讼禁令相结合,以避免集团诉讼。根据《纽约时报》的调研,美国威瑞森公司(Verizon)拥有1.25亿注册用户,但其在2010-2014年期间却仅仅面临65例消费者仲裁案件;拥有1500万用户的时代华纳有线(Time Warner Cable)仅有7例仲裁案件。这说明,选择仲裁会大大降低集团诉讼的风险。

就中国大陆而言,国务院法制办以及中国证监会早在2004年就联合发布《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》,鼓励证券发行人、证券公司、证券投资咨询机构、基金发行人、基金管理公司、基金托管机构、上市公司等主体选择仲裁的方式解决相互之间以及其与客户之间的证券纠纷。但是由于证券纠纷具有类型多样,复杂程度高、涉众性强等特点,在实践中采取仲裁方式解决证券纠纷目前尚未成为主流选择。笔者理解,随着新《证券法》代表人诉讼制度的实施,会有越来越多的上市公司以及基金公司在其与投资人的合同当中选择仲裁作为争议解决的方式。就中国仲裁而言,是否在规则层面引入集团仲裁也是一个值得研究的问题。

新《证券法》秉承放松管制、加强监管,畅通融资,强化信息披露,为此专门新设了信息披露章节。几乎每一个冲刺IPO的企业,其背后都有着数家PE投资机构。对于拟上市企业的投资,PE投资机构一般都与企业签署了对赌协议。在过往的审核实践中,证监会从维护上市公司股权稳定和控制权稳定的角度,要求拟上市企业在报会以前清理对赌协议。为应对监管要求,PE投资机构与企业往往不终止对赌协议,但签署一个不披露的抽屉协议约定对赌协议继续有效。

2020年5月14日,带着对赌协议的富仕电子成功过会。这标志着监管开始正式认可市场惯例。此前,在PE投资机构依据对赌协议,通过仲裁方式要求企业的实际控制人回购其投资的仲裁案件中,仲裁员在如何认定双方签署的终止对赌协议的约定以及抽屉协议时,可能会存在不同的理解和认知,部分仲裁员甚至认为双方的抽屉协议由于恶意规避监管而无效。笔者在过去几年当中,代表PE投资机构处理了许多投资退出的仲裁案件,几乎每一次都面临被投资企业以抽屉协议无效为由进行抗辩,要求仲裁庭适用公开披露的终止对赌协议的约定来审理案件。相信随着新《证券法》的出台以及新的审核理念的执行,仲裁庭审理PE投资退出仲裁案件的裁决思路将更为清晰。

总体而言,新《证券法》的实施将推动中国仲裁事业的进一步发展。但中国的仲裁机构如何从仲裁规则层面适应新《证券法》带来的契机与挑战,例如集团仲裁制度等,则值得仲裁届同仁深入探索。

作者:中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员、德恒律师事务所高级合伙人谢利锦

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