投资人行使回购权的挑战及风险应对

在私募股权投资基金（PE）投资中，对赌回购为一项常见的交易安排，但投资人行权回购权时，标的公司或创始股东常以各种理由抗辩，拒绝履行回购义务。本文选取了近期投资人较为关心的三个问题，并结合现行司法实践进行分析，供各方参考借鉴。

未履行通知、协商程序

回购实体条件触发后，未履行协议约定的通知、协商程序可以直接起诉吗？除回购的实体条件(如标的公司未按期上市等)外，投资协议亦会约定回购的程序性条件，常见有两种：（1）在回购条款中约定，若回购触发，投资人应向回购义务人发送回购通知，回购义务人应在收到通知后一定期限内(本文以30天为例)履行回购义务；（2）在争议解决条款中约定，凡因执行投资协议发生争议，各方应友好协商解决，若任何争议无法在争议发生后一定期限内(本文以30天为例)通过协商解决，任一方有权将该争议提交至法院/仲裁机构解决。

对于第（1）项程序性条件，投资人未发回购通知，或发送回购通知后未等到30天届满，能否直接起诉？笔者认为，除协议有其他特别约定外，立案是不受影响的，但最终投资人的诉求被支持仍需以30天届满为前提。目前司法实践中，存在法院认为即便投资人未专门发送回购通知，其亦以提起诉讼的方式实质上向回购义务人发出回购请求，回购通知送达的时间应为原告提起诉讼之日或诉状送达被告之日，如在案件审理过程中回购期限届满的，则支持投资人的回购主张的情况，可参见（2020）沪民终56号和（2020）赣民终776号案件。因此，如协议无其他特别约定，发送回购通知并非起诉/仲裁前必须履行的程序，但需要注意的是，如协议约定回购义务人的回购履行期限较长(例如180天等)，导致案件审理过程中回购履行期限仍未届满的，则存在驳回投资人诉求的风险。

对于第(2)项程序性条件，投资人与回购义务人未进行协商或协商未满30天能否起诉？笔者认为，起诉是当事人的法定权利，如果由法院管辖，各方未进行协商并不影响法院受理案件，但如由仲裁管辖，实践中存在当事人以各方未进行协商、不符合协议约定的仲裁程序为由，向法院申请不予执行仲裁裁决的案例。对此，法院的观点曾发生过变化，在2005年四川百事可乐饮料有限公司申请承认及执行外国仲裁裁决案中，成都中院认为百事公司所举的证据不足以证明其在提起仲裁前与四川百事进行了45天的协商，因此不予承认与执行，最高院在（2007）民四他字第41号复函中也同意该观点。但近年来，法院逐渐倾向认定协商程序不属于仲裁程序的一部分、未履行协商程序不构成仲裁程序瑕疵，不影响裁决效力，如（2021）京04民特936号、(2019）沪01民特250号案件等。2022年1月24日，最高院发布《全国法院涉外商事海事审判工作座谈会会议纪要》，其中第107条明确未履行协商前置程序不构成不予承认和执行仲裁裁决的理由。中国国际经济贸易仲裁委员会公布的新仲裁规则(2024年1月1日起施行)增加了对该问题的规定，即“仲裁协议约定仲裁前应进行协商、调解程序的，可协商、调解后提交仲裁申请，但未协商、未调解，不影响申请人提起仲裁申请及仲裁委员会仲裁院受理仲裁案件……”因此，根据现行司法裁判机构的主流观点，未进行协商通常不构成因仲裁程序不符合约定而应不予执行仲裁裁决的理由。

即便如此，根据笔者过往案件经验，实践中亦存在部分仲裁机构要求申请人在立案时提交双方协商过的证据，否则不予受理仲裁申请。因此，如无其他特别考虑，建议在投资协议中不约定具体的协商程序以及协商期，而仅约定如因投资协议发生争议，任一方有权提交至法院/仲裁机构解决，以便尽快推动案件程序，减少回购义务人可能的抗辩理由，使投资人能够顺利行权。

回购顺序

投资协议约定的回购顺序对前轮投资人行权有何影响？在标的公司存在多轮融资的情况下，各轮次投资人对应的回购条件可能并不相同，存在前轮次投资人回购条件已触发，但后轮次投资人回购条件未触发的情形等。投资协议会对各轮次投资人行使回购权和回购价款的顺位等进行约定。实践中，如合同条款约定不够清晰，可能导致最终裁判结果明显背离各方真实意思表示的情况。

案例分析

• 在某投资机构与某知名电商企业股权回购仲裁案件中，投资协议约定：如届时回购义务人资产不足以回购投资人要求回购的全部股份，则应优先向提出赎回要求的A-3轮投资人支付赎回价格，如有剩余资产的，应优先向提出赎回要求的A-2、A-1轮投资人支付赎回价格，如有剩余资产的，则应向提出赎回要求的A轮投资人支付赎回价格……
• 该案申请人为标的公司A轮投资人，A轮的回购条件已触发，申请人提起仲裁要求行使回购权，但最终被驳回。仲裁庭认为：投资协议关于回购顺序的约定，赋予了A-3、A-2、A-1轮投资人在要求回购义务人回购股份上对于A轮投资人的优先权，在没有证据证明回购义务人的资产是否满足A-3、A-2、A-1轮投资人一旦提出回购股份要求的情形下的全额支付能力……仲裁庭不能超越投资协议约定的各轮次投资人行使回购权利的顺序，支持申请人的仲裁请求……

仲裁裁决解读

按照仲裁庭的解读，即便前轮投资人回购条件已成就，则无论后轮回购条件是否成就，前轮投资人均须等后轮投资人行权后，才能要求回购。笔者认为该解读有待商榷，按照仲裁庭的理解，不管回购条件如何，在后轮投资人行权前，前轮投资人都不能回购，这显然不符合回购条款设置的本意，因为只要有任一个后轮投资人不行权，那么前轮投资人就无法实现退出公司的目的。笔者认为上述条款应理解为，只要前轮回购条件达成即有权要求回购，只有在发生前后轮投资人同时提出回购且有证据证明创始股东资产明显不足以偿还全部回购价款的情况下，才适用回购权顺位条款，由创始股东优先向后轮投资人支付回购价款。

为减小届时发生争议的风险，建议前轮投资人可在投资协议中进一步约定，前轮投资人要求回购不以后轮投资人行权为前提，只有在各轮次投资人同时提出回购请求时，才适用回购顺位条款等。

创始股东的责任限定条款

投资协议对创始股东承担责任的范围有条件地进行限定系投资项目中越来越常见的交易安排，具体的表述有多种类型，如“以股权为限”、“以股权价值为限”、“以股权公允价值为限”、“以股权变现价值为限”等等。因部分投资协议约定过于简单，并无进一步解释性条款，导致在投资人行使回购权时，各方对创始股东承担责任的范围发生争议。受篇幅所限，本文仅选取较为常见的“以股权为限”以及“以股权价值为限”两种情形进行比较分析。

1. 创始股东以其所持标的公司股权为限承担责任。笔者认为以“股权”为限承担责任，是将创始股东责任范围限定在“股权”这一特定物上，也即创始股东不以除股权外的其他个人财产承担责任，实现个人其他财产的隔离。

在某投资人与某独角兽企业投资价款返还纠纷案中，投资协议约定“全体创始人以其届时在目标公司直接或间接拥有的全部股份/股权和取得的收益为限承担共同连带责任。”投资人胜诉后向深圳中院申请执行，起初执行法官并不认可创始股东仅就特定财产承担连带责任，因此查封了创始股东名下的其他个人财产，如银行账户等。而后其中一位创始股东委托笔者代理该执行案件，笔者向法院提交了多份书面意见并提起执行异议，最终深圳中院撤销了原执行裁定并确认“创始股东仅以其持有标的公司股权及收益对偿还投资价款义务承担连带赔偿责任，不能以个人其他财产承担连带赔偿责任”，认可了创始股东仅以“股权”这一特定物承担责任。持相同观点的还有(2019)沪0151民初8768号、8769号等案例。

但实践中也存在法院认为“以股权为限”等同于以“股权价值为限”，创始股东应以全部个人财产承担责任，责任上限金额为股权的价值，如2022京04民特522号案件等。

2. 创始股东以其所持标的公司股权价值为限承担责任。笔者认为以“股权价值”为限承担责任，是指创始股东承担责任的上限金额为其持有的标的公司股权价值，创始股东用于承担责任的财产范围包括除股权外的其他个人财产。

如果投资协议并未明确约定股权价值确定的方式，实践中将面临较大的不确定性，比如以标的公司的投后估值作为“股权价值”的折算依据，可参见(2022)京04民特522号案，或者以投资协议签订时间作为确定股权价值的时点，如(2019)粤03民终25530号案等等。

因此，如拟在投资协议中约定创始股东责任限定条款，建议同时设置其他解释性条款予以细化和补充，如明确股权价值的确定方式以及变现方法，明确是否波及除股权外的创始股东其它个人财产，明确“创始股东存在故意、重大过失或者欺诈等情节”则不适用责任限定条款等。

综上，投资人行使回购权时会面临各种风险，大多是基于协议条款的理解，建议投资人严格把控条款表述，最大程度减小未来发生争议的风险。

黄海是通力律师事务所合伙人。他的联系方式是电话+86 135 1012 1328以及电邮alex.huang@llinkslaw.com。
杜梦洋是通力律师事务所合伙人。她的联系方式是电话+86 159 9952 1596以及电邮candice.du@llinkslaw.com。
通力律师事务所郑伊然律师对本文亦有贡献。她的联系方式是电话+86 138 0885 1630以及电邮yiran.zheng@llinkslaw.com