上市公司定增保底承诺无效的认定及法律后果

上市公司大股东、实控人在定向增发股票时为投资人出具保本保收益承诺（下称“保底承诺”）是实践中常见的交易安排。但随着近年来金融监管口径不断收紧，司法实践对于保底承诺效力的态度经历了从认定有效到趋向认定无效的转变。这可能导致在今后较长一段时间里，上市公司定增保底承诺纠纷的实质争议焦点将不再是保底承诺的效力，而是保底承诺无效后的法律后果。

司法倾向转变

近年来，中国证监会多次修订《证券发行与承销管理办法》，并陆续出台专门针对上市公司非公开发行股票、创业板/科创板/北交所上市公司的细化监管规定，逐步扩大不得做出保底承诺的主体范围。至今，在监管层面已明确禁止上市公司及其控股股东、实控人、主要股东向发行对象做出或变相做出保底承诺。

相应地，最高院也相继出台有关创业板/科创板/新三板改革的司法保障意见，明确法院审理案件时可参照适用监管规定。但由于相关监管规定多为部门规章，效力层级较低，在较长时间的司法实践中，各地法院仍倾向认可保底承诺有效。主要理由在于，监管规定不是法律或行政法规、不属于效力性强制性规定或法不溯及既往等。

直至2022年6月，最高院在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中第一次明确指出，“投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实控人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效”。

2023年初，最高院《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》第1条再次指出，“出具保底承诺的行为扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。”

此外，从我们了解的近期法院判决来看，裁判口径也基本与前述最高院意见保持一致。我们理解，司法实践对于保底承诺效力的态度已转变为趋向认定无效。

无效的法律后果

投资人与保底承诺人的责任分担。对于民事法律行为无效有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失。各方都有过错的，应当各自按照过错比例承担相应责任。

实践中，法院在衡量投资人过错时通常结合其经营范围、认知水平判断。尤其是当投资人具有一定资本市场业务经验时，可能被推定为应当知道保底承诺违反监管规定，进而被认定与保底承诺人过错相当，双方应平均分担损失。

投资人损失金额的确定。实践中的一种基本观点是，如投资人实际卖出股票价格低于其买入价格，则差额可以被认定为投资人的损失，但保底承诺的固定收益不属于投资人的损失。

这背后的逻辑是，保底承诺被认定无效后，投资人的损失转化为信赖利益损失。信赖利益损失通常包括直接损失和间接损失，其中直接损失是指损害行为的发生所引起的现存财产价值的直接减少，间接损失是指由于损害合同成立的行为出现而导致信赖利益人财产应增加而未增加。若合同双方均故意违反公序良俗或过错相当，则双方均不能要求赔偿间接损失。

此外，需要特别注意的是，如投资人尚未出售完毕全部股票即提起诉讼，可能存在因损失是否发生以及损失数额均无法确定而被法院驳回诉讼请求的风险。

担保人责任。保底承诺人的履行行为可能还存在第三方担保。保底承诺被认定无效后，担保人承担何种责任可能存在不同观点。

其一，认为保底承诺无效，则作为从合同的担保合同原则上也无效。担保人无过错的，不承担赔偿责任；有过错的，其赔偿责任不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。

其二，参考最高院在（2020）最高法民终537号民事判决书中的裁判要旨，在确定合同无效后，应当根据诚实信用原则，在当事人之间合理分配民事责任，不能使不诚信的当事人因合同无效而获益。因此，尽管保底承诺无效，投资人仍有机会要求有过错的担保人对无效后保底承诺人对应部分的债务承担担保责任。

实务建议

投资人可能需要考虑调整诉讼策略，将关注重点从争取法院认定保底承诺有效，转变为争取法院判令相对方对保底承诺无效所造成的损失承担主要责任和担保责任。

基于此，投资人可考虑适时主张保底承诺是对方主动提供，彼时投资人不知道也不应当知道保底承诺违反监管规定，上市公司实际在对方的经营和控制之下，对方对股价下跌负主要责任；担保人是由对方提供并与对方存在关联关系，担保人显然存在过错等。此外，投资人还需注意选择适当时机提起诉讼，避免因损失不确定导致程序空转。

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