私募基金控股型投资的挑战

中国法规并未限制私募股权基金（下称“私募基金”）作为拟上市企业的控股股东，但私募基金在控股一家公司后，推动公司首发上市的案例并不多见。这种现象可能与私募基金财务投资的属性及一般不具备管理生产经营型企业的能力等因素相关。从上市企业股东组成上看，控股股东大多是相关领域人员（包括其控制实体）或国有企业。本文将就前述现象，从法律角度浅析私募基金控股型投资可能面临的困难与挑战。

存续期与实际控制权稳定性

中国无“常青基金”。监管规定私募基金必须约定存续期，加之私募基金投资的核心诉求在于退出，故实操中私募基金的存续期相对较短，较为常见的是五年至七年。《首次公开发行股票注册管理办法》要求发行人控制权稳定，而这一点将直接受私募基金存续期安排影响。私募基金设立后进行投资、被投企业准备上市均需要一定时间，加之上市后控股股东锁定期和减持限制，一般私募基金的存续期较难满足监管机构对发行人上市前和上市后控制权稳定性的要求。

同业竞争

如私募基金要成为发行人控股股东，需要避免同业竞争。根据《首次公开发行股票注册管理办法》，发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争。实践中，尤其是产业投资基金等私募基金及其关联方往往会投资同行业的多家公司，或被投企业的上下游公司。如私募基金的管理人被认定为发行人实际控制人，当其管理及控制的关联私募基金投资与发行人业务相同和相似的企业时，需考虑避免与发行人形成同业竞争或寻求其他整体解决方案。

承诺和责任

在私募基金控股被投企业后，如被投企业有后续融资，后轮投资者往往要求控股股东或实际控制人承担对赌和回购等特殊义务。如私募基金承担此类义务，则有损其投资者利益；如不同意承担，则可能影响被投企业后续融资。被投企业经营中可能涉及借贷，并要求控股股东提供担保。这种情况下可参考证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，私募基金以股权投资为目的，为被投资企业提供担保时，担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%，且担保到期日不得晚于股权投资退出日。

如私募基金成为发行人的控股股东，包括董事、监事和高级管理人员，通常需要对较多事项作出承诺，例如，信息披露内容的真实、准确、完整、及时，依法承担赔偿或者补偿责任，减少和规范关联交易，合规经营承诺，欺诈发行责任等。根据惯例，私募基金的大部分资金用于投资企业，少部分用于承担基金费用。此时，要求私募基金说明其有能力承担赔偿或者补偿责任能力，可能存在一定困难。

减持受限

私募基金的投资人均有退出诉求。一般情况下，私募基金作为持股比例较低的财务投资人，锁定期为自公司完成首次公开发行并上市之日起12个月。

如私募基金为发行人控股股东和实际控制人，根据减持相关规定，其所持股份自发行人股票上市之日起36个月内不得转让，控股股东和实际控制人的亲属、一致行动人所持股份应当比照控股股东和实际控制人所持股份进行锁定。

如发行人没有或者难以认定实际控制人的，发行人股东应当按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。

参与实物分配股票试点受限

私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份，通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。根据《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》的通知，私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人）的，不得参与试点。故在此种情况下，私募基金参与实物分配股票试点将受限。

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