回购条款作为投资机构的退出机制之一，一直以来都是私募股权及风险投资（PE/VC）项目中的兵家必争之地。近几年来，一级市场受到来自各方面的压力，表现不如预期，实际触发回购的情况也屡见不鲜。笔者有不少外商投资企业的客户，在设计投资人回购退出方案过程中，发现企业对其外资股东(下称“境外投资人”)溢价减资存在一定障碍。笔者结合不同客户的实际情况，提供了具体解决方案。本文针对一般情况下境外投资人从境内被投企业(下称“标的公司”)减资回购的过程中遇到的具体障碍、可能的解决路径及考量因素进行了复盘和梳理，供实务层面进一步探讨。
溢价减资的障碍
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如果约定的投资人退出方式是由标的公司回购投资人股权，程序上通常比股权转让更为复杂且存在不确定性。如果拟退出投资人为境外投资人，还面临多一重的溢价减资障碍：境外投资人通过常规减资方案能直接取得的减资金额最高不超过其实缴的注册资本，即只能进行平价减资，而无法取得超过实缴注册资本部分的减资金额。
虽然《公司法》及相关司法解释中，并没有明确对公司减资时向各方股东支付的具体减资金额加以限制，但在中国外汇监管体系下，标的公司向境外投资人支付减资款前，除了履行《公司法》中规定的程序外，还需要在银行办理外商投资企业基本信息登记变更。根据《资本项目外汇业务指引(2020年版)》第三部分第五点第6.2条中的审核原则，标的公司减资变更登记时，减资所得金额(可汇出境外或境内再投资)原则上仅限于减少境外投资人实缴注册资本，不包括资本公积、盈余公积、未分配利润等其他所有者权益。根据笔者在不少项目中的经验，实操中也确实存在该等障碍。这意味着，一旦减资款高于境外投资人的实缴注册资本，基于上述外汇限制，境外投资人取回约定减资款的商业诉求往往无法被满足。
此外笔者也留意到，在国家外汇管理局于2023年11月16日发布的《资本项目外汇业务指引(2023年版)(征求意见稿)》第二部分第七点第7.2条的审核原则中也有与上述相同的规定。因此，若《资本项目外汇业务指引(2023年版)(征求意见稿)》后续以现有规定内容正式生效，则境外投资人仍会受到上述减资限制。
替代性方案
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在境外投资人的拟回购价款超过其实缴注册资本的情况下，为使境外投资人可以从标的公司顺利取回全部回购价款，笔者认为有以下两种相对可行的方案:
方案一：资本公积定向转增注册资本和减资。
首先，标的公司定向增资并由境外投资人以资本公积(股本溢价)认购该等新增注册资本，使得境外投资人在标的公司所持注册资本等于其拟收回的回购价款。之后再由标的公司进一步对境外投资人进行平价减资，并支付约定的回购价款。
方案二：转股和减资。此方案需要由适合的标的公司内资股东(下称“境内股东”)配合完成。
首先，境外投资人将其拟被回购的股权按照拟回购价款金额转让给境内股东，但境内股东暂不支付该等转股对价。之后，境内股东通过标的公司减资取得减资款(实质包括了其自身拟取得的减资款以及等值于境外投资人拟回购价款的金额)，再向境外投资人支付前述转股对价。
方案比较
综合考虑上述两个方案，方案一在公开市场较为常见，主要依赖于标的公司主导。尽管资本公积转增注册资本需要其他股东配合，但因为这一调整方式较为直观，协调其他股东的配合会较为便利。方案二则需要有一名境内股东配合完成股权转让，这对于市场化的机构股东通常较难接受，因而会产生一定的沟通成本，标的公司及境外投资人可视情况考虑是否由创始股东协助配合。
上述两个方案还需要从税务角度进一步考虑定向转增、减资、转股过程中涉及的税负，以选择更优方案。例如，在方案一项下，第一步资本公积定向转增对于机构股东通常不产生所得税，但对于个人股东可能会产生税负。
总而言之，需要具体结合拟减资退出的境外投资人性质、拟减资款金额、目标公司及其股东的构成，以及各环节的潜在税负等因素综合评估，选择合适的方案，以解决标的公司向境外投资人溢价减资的实操障碍。
张辰姣是通力律师事务所业务合伙人。她的联系方式是电话+86 21 3135 8685以及电邮joyce.zhang@llinkslaw.com
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