创业易 守业难

曾经风光无限的创业板正在遭受市场的质疑，大家翘首以盼的新三板扩容和国际板能否担当起提振市场信心的重任 作者：杨春雷

二零一零年，347家中国企业在境内交易所成功上市，约占全球IPO总量的45%。清科研究中心预测，放眼2011年全年，中国企业境内上市总量有望冲破400家大关。但与此同时，据Wind资讯统计，从2010年初至今年5月初，A股上市的473家公司中，跌破发行价的已经多达190家。

“一半是火焰，一半是海水”，这也许就是中国资本市场现状的最佳写照。一方面，新股发行踊跃，企业家、机构投资者和券商为之心动不已，仿佛摆在眼前的是一座取之不尽、用之不竭的金矿；另一方面，新股上市频频破发，个人投资者心惊胆战，因为就连曾经稳赚不赔的打新股也失去了往日耀眼的光环。本期文章将为您揭示这些表象下面隐藏的深层次问题。新三板即将扩容，国际板也指日可待，连同热度不减的创业板，这三个板块能否像大唐福将程咬金手中的“三板斧”为中国资本市场带来福音。面对日益严苛的执业规范和监管要求，证券法律服务市场是否将面临重新洗牌，下期文章我们将会为您介绍来自资深证券律师的更多精彩评论。

你是好孩子吗？

2009年10月30日深圳创业板正式开市，28家企业成为首批上市的幸运儿。截至2011年4月底，不过一年半的时间里，创业板上市企业数量已激增至209家。竞天公诚律师事务所的马秀梅律师预计，2011年A股新上市企业总数至少500家，其中创业板新上市企业将占据半壁江山。

创业板的成功和蓬勃发展，无疑要归功于中国经济的大环境，更重要的是它在中国资本市场中发挥了不可替代的积极作用。中银律师事务所首席合伙人唐金龙律师说：“对于建立多层次资本市场和抵御金融危机对中国经济的影响，作用不可低估。”“为国内民营企业，特别是中小企业提供了融资渠道，也为引导战略性新兴产业的发展起到了推动作用。”上海瑛明律师事务所合伙人林忠介绍说。通力律师事务所合伙人陈巍指出：“还带动了风险投资、私募股权投资的活跃和发展。”这是因为“创业板为私募股权投资搭建了合理的退出机制，”隆安律师事务所合伙人徐家力补充道。

创业板在设立之初便被赋予产业政策风向标的职能。润明律师事务所执行合伙人王亚东指出，证监会2010年3月发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，强调“创业板将重点扶持新能源等九大领域的企业上市，同时要求保荐机构审慎推荐房地产开发与经营等八大行业的企业。”但是，目前在创业板上市的一部分企业仍属于传统行业，与创业板的产业导向并不完全适应。浙江六合律师事务所李静律师认为：“未来应着重解决如何区分中小板与创业板的上市主体定位。”中伦律师事务所合伙人郭克军律师也建议，监管部门的产业指导政策“应该更加明确”。

有些律师从价值观的独特视角阐释了创业板的积极意义。君合律师事务所合伙人张涛认为：“创业板最大的好处，是让中国的企业家真正有了梦想，意识到自己与资本市场之间的距离不是那么遥不可及”，极大地激发了中小企业参与资本市场的热情。“创业板的核心价值不在于缔造了多少个亿万富翁，而在于为企业树立了正确的价值观——企业应该依靠核心技术、创新的商业和管理模式来赢得市场。”万商天勤律师事务所合伙人徐猛说，“好孩子会得到应有的奖励。”

深交所理事长陈东征也把创业板的上市公司比作一群孩子，并且强调深交所要保证不让这些孩子得脑膜炎、小儿麻痹症，“最重要的就是靠疫苗的注射，防止细菌性风险”。

创业板那些事儿

辨证唯物主义告诉我们，凡事皆有两面性，理想与现实之间总是会有所差距。2010年创业板市场曝光了多个“坏孩子”及其制造的丑闻，触目惊心，引发了市场和法律界的深思。

对于上市企业弄虚作假的情况，律师们坦诚，这不是创业板规则本身有缺陷而导致，而更多的是因为资本市场的逐利本质，以及企业家、地方政府、中介机构（保荐人、会计师和律师）等参与主体的投机心态促成的。海问律师事务所合伙人刘速提醒拟上市企业，迫切需求资金的心情可以理解，但是切记“欲速则不达”。中银所唐金龙律师也指出，律师在为企业提供创业板上市服务时，要提高“专业判断能力”，避免问题的产生。美国严格的监管政策和法律责任，使安然和安达信这样的国际巨擎因为财务造假而一夜间分崩离析、轰然倒地。但是在中国资本市场，违法成本要小得多。君合所的张涛律师认为：“解决问题的关键在于落实法律责任，加重违约和违法成本。”

创业板的“三高”问题（即发行价高，市盈率高，超募资金高）一直广受诟病，利益相关方在上市前的“突击入股”甚至“PE腐败”被认为是这一问题的副产品。有律师直言不讳，“三高”问题的幕后推手是私募股权和风险投资。

监管部门针对“三高”问题采取了针对性的调控措施。例如，凯文律师事务所合伙人曲凯律师介绍说，2010年10月修订的《证券发行与承销管理办法》“一方面扩大了询价范围，另一方面则减少了随意报价”。

康达律师事务所合伙人鲍卉芳律师说，监管部门对创业板发行定价有一个窗口指导原则：“市盈率小于30倍，募集资金不超过净资产的2倍。”她的说法在实践中得到了一定程度的验证：2010年11月，创业板平均发行市盈率最高，高达90倍。随后，创业板平均发行市盈率一路走低。到今年5月初，3只创业板新股的发行市盈率已经骤降到31倍到32倍。

但是，如何管理和使用已经发生的超募资金是创业板企业最头疼的一个问题。据竞天公诚合伙人戴冠春律师介绍，针对超募资金的使用，深圳证券交易所专门发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号》，要求超募资金应当用于上市公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。

然而，正如康达所鲍卉芳律师所说，创业板中小企业缺乏优秀的职业经理人，“企业不知道应该如何管理和使用超募资金”。例如，上述《备忘录第1号》限定，超募资金用于补充流动资金和归还银行贷款的金额，每12个月内累计不得超过超募资金总额的20%。一些创业板上市公司“照本宣科”，在拨出接近20%的资金用于补充流动资金和归还银行存款后，对于剩余资金的使用无所适从，干脆存入银行了事。据《理财周报》机构投资者数据中心的统计显示，截至2010年8月18日，创业板上市公司共有约459亿元超募资金（折合约70亿美元），其中近四分之三的资金以存款方式闲置在指定账户上。

凯文所曲凯律师看得更远一些。未来市场终究会回归理性，创业板的泡沫也会被挤掉。他担心的是，超募资金的问题届时会得以解决，但新的问题产生了——创业板上市企业如何有效解决再融资的问题。“商机稍纵即逝，决定企业成败命运的是其能否在最短时间内募集到所需的资金。”曲律师说，“希望监管部门尽快研究出台小规模快速融资的审批指引，以解决这一问题。”

《第一财经日报》对创业板上市企业最新公布的季报进行统计后发现，有近30%的企业2011年第一季度净利润出现不同程度的同比下滑。律师们认为，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》虽然早已于2009年5月1日开始实施，但该办法中提到的创业板退市制度迄今没有出台。业绩差的上市企业并无退市的“后顾之忧”，这是导致上述业绩“大变脸”情况发生的根由。

胡光律师事务所的宋鑫律师注意到，深交所近期发布实施了《创业板上市公司公开谴责标准》。他认为，以《标准》为铺垫，监管部门很快将制定和出台创业板退市政策。

“与主板企业不同，”天元律师事务所合伙人史振凯律师说：“创业板退市制度的核心就是直接退市，不允许重组和借壳，杜绝倒手套利。”汉坤律师事务所的李朝应律师也注意到，深交所理事长陈东征早在2010年两会期间就正式提出，创业板将实行直接退市制度并引进快速退市程序，而不再需要转入代办股份转让系统（俗称“老三板”）。深交所法律部孙培贤先生近期公开表示，创业板企业退市的三种情形将包括：净资产为负，审计报告意见为否定或无法表示意见，以及连续120个交易日累计成交量低于100万股。

直接退市制度是否是一剂会产生副作用的“猛药”？君合所的张涛律师担心，直接退市制度实施后，可能引发利益受损的股民提起集团诉讼，引发更多的争议。嘉源律师事务所合伙人徐莹律师则建议，可以参照国外的做法（例如纽约证券交易所），允许拟被退市企业提交恢复上市计划，给企业一个弥补的机会。

更多疫苗？

2010年6月13日，中国证监会作出《关于撤销苏州恒久光电科技股份有限公司首次公开发行股票行政许可的决定》，因为苏州恒久招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符——苏州恒久的5项专利已被国家知识产权局终止，而被终止的原因为“未缴年费”。这就是轰动一时的“专利门”事件。

深交所公布的一份报告显示，创业板209家公司中获认证为“高新技术企业”的有168家。“这些企业尤其需要关注核心知识产权的保护和规划。”国枫律师事务所管理合伙人张利国律师不能理解的是，“怎么能够出现因忘记缴纳专利注册费而导致专利终止这样的错误！”他相信，监管部门今后会加强对创业板拟上市企业知识产权权利状态的审核。

当然，监管部门今后加强监管，不会仅限于知识产权。首先，“创业板首发的审核将更加严格。”隆安所的徐家力律师认为，“尤其是针对拟上市公司的出资、股权结构、代持现象及公司财务等方面。”其次，发行定价制度上会有所完善，京衡律师集团的陈有西律师说：“还会进一步完善信息披露制度，督促企业真实、准确、完整、及时地向投资者揭示风险。”最后，江苏泰和律师事务所主任马群律师介绍说：“未来的监管政策会重点关注创业板上市公司持续盈利的能力。关联交易及独立性问题也是未来监管的重点。”

新三板破蛹化蝶

证监会将扩大中关村新三板试点范围、建设统一监管的全国性场外交易市场列为2011年的八大工作重点之首。

中国证券业协会5月初披露的数据显示，目前共有82家企业在新三板挂牌交易，这些公司的股本合计约27亿元。根据沪深交易所的规划，“十二五”期间，场外市场挂牌企业数量预计会超过5000家，市值规模和交易额有望达到5000亿元。为此，券商和律师等中介机构也都将新三板扩容视为2011年中国资本市场最令人期待的举措。

“新三板”是“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称，也称为“场外交易市场”。2006年1月，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，规定证券公司可以为园区公司代办股份报价转让服务工作，标志着新三板的创立。在新三板挂牌的企业均为非上市的高科技股份公司，项目资源目前集中于中关村科技园区，而且现在只有机构投资者有资格参与交易。

据证监会有关部门的负责人介绍，新三板扩容分为两个步骤进行：首先，允许国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司进入场外交易市场进行股份公开转让，“除了目前中关村科技园区外，还将纳入上海、武汉、苏州等一大批高新技术园区作为试点，”瑛明所的林忠律师说。然后，待机制运行稳定后，再将场外交易市场的服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司。完成扩容的新三板将是由证监会统一监管的全国性场外交易市场，并成为中国多层次资本市场的重要组成部分。

胡光所的宋鑫律师认为，新三板之所以要进行改革和扩容，是因为“目前处于试点阶段的新三板尚无法真正满足非上市企业的融资需求，也没有转板机制。”他认为，新三板在扩容的同时，还应当允许符合条件的自然人投资者参与交易，并且引入做市商制度（是指券商可以作为特许交易商，不断向投资者报出某个挂牌证券的买卖价格，并在该价格上接受投资者的买卖要求，以券商自有资金或股份与投资者进行交易），从而进一步解决中小企业融资难的问题。

“新三板扩容可以为更多处于孵化阶段的高科技企业提供资本支持。”万商天勤所的徐猛律师认为：“而且新三板市场不能只是存量股份的转让，而应该允许企业以新三板为平台，公开增发股份，吸引更多资金。”不过，他更关注的是新三板转板机制的完善。徐律师介绍说，他代理的久其软件是第一家成功从新三板转主板上市的企业。但是，当时所谓的转板，现在来看，更多地是“从新三板退出”和“在主板上市”两个割裂和独立的过程，中间缺乏缓冲和过渡阶段。他建议，最好能够在新三板和主板或其他板块之间建立一个绿色通道，例如，对于新三板挂牌企业，在符合主板上市条件后，是否可以给予优先在主板上市的待遇，免除其排队等候上市审查的麻烦。

国际板蓄势待发

国际板将于何时推出，是国内外最为关注，同时也是最难以猜测的问题。按照之前很多人的预测，国际板相关政策最早在2010年就应该正式出台，实际情况却是“雷声大，雨点小”。

“国际板的推出是一个比较长的过程，相关制度初步拟定后，还需要公开征求意见和正式颁布。”瑛明所的林忠律师分析说，“今年推出的可能性不是很大。”

尽管时间上尚无定论，但有关企业并未停止紧锣密鼓的前期准备。据悉，汇丰、渣打和东亚银行等跨国银行都在加快推进在国际板上市的准备工作。

律师们认为，允许跨国企业在国际板上市有利于规范和提高中国资本市场的质量。凯文所的曲凯律师称：“没有国际企业上市的资本市场，就称不上是一个优秀的市场。”但是，也有律师担心，跨国企业登陆国际板后，将有可能拉低A股市场内同板块企业股票的估值。

除了经济层面，相关制度层面也面临着挑战。为满足国际板上市企业的需要，“中国证券市场的监管和服务水平有待完善。”江苏泰和所的马群律师指出：“同时，还要为资本的跨境流动提供一个完善的汇率市场。”

国际板会像外商投资和外资并购那样，要求上市企业必须适用中国法律吗？

拟在国际板上市的公司，注册登记地在境外。按照中国《涉外民事关系法律适用法》第14条的规定，其民事权利能力、民事行为能力、组织机构、股东权利义务等事项，适用登记地法律，而不适用中国《公司法》。但其上市地在中国，因此与证券发行和上市有关的行为应当适用中国《证券法》以及即将颁布的国际板发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等法规和制度。

尽管不适用中国《公司法》，但这些外国企业并不能掉以轻心，他们需要做好准备，以应对具有中国特色的法律规定。例如，君合所的张涛律师指出，外国企业是否也需像国内企业那样，提交环保、税务、社保和股权结构等证明文件？

“国际版”律师

国际板对于中国的证券律师是意味着机遇还是挑战？答案是，两者兼有。

康达所的鲍卉芳律师说，“证监会可能希望中国律师来主导起草招股说明书”。无疑，这将提升中国律师在国际板中介服务团队中的地位。

中伦所合伙人郭克军律师认为，简单来说，中国律师在为外国企业提供国际板上市法律服务时，就相当于中国企业在美国上市时所聘请的美国律师，两者扮演的角色和所起的作用是相似的。

“但是，大多数中国律师还没有意识到国际板法律服务中两个潜在的风险。”德恒律师事务所合伙人徐建军提醒同行：“这就是语言障碍和披露义务。”语言障碍并不是单纯的文字或口头翻译就能克服的，问题的关键在于，提供法律服务的律师要对国内外的法律制度和文化背景有真正的了解。徐律师进一步解释说：“上市企业的披露义务是一种国际义务。假设一家美国企业到中国国际板上市，其在国际板披露的内容与在美国或其他市场披露的内容出现不一致，就有可能遭受集团诉讼，面临惩罚性赔偿请求。”在美国上市的中国企业（例如中国人寿）在这方面有着惨痛的经验和教训，今年上半年至今，又有22家中国企业在美国被提起集团诉讼。他介绍说，即使是在为中国企业提供上市法律服务方面具有丰富经验的国际律师事务所，在对中国法律制度的理解上还是可能会遇到很大的挑战和障碍。“（在国际板上市的国际企业适用外国公司法），现在轮到中国律师来熟悉和理解外国法律制度了。”他说：“无法想象，任何一家中国律所可以凭一己之力完成国际企业的国际板上市法律服务。