全球各地证券市场的复苏为企业上市项目带来一片曙光。对于企业法务顾问而言, 为企业成功上市被视为人生难得一次的机遇
作者： 朱琼娟
随着2008年下半年起始的金融海啸余波渐平,各地资本市场陆续 “回春”,香港以及内地市场的反应尤为明显 (见26页的 “中国20大上市项目”)。
经过一年多漫长的 “严冬” 时期,面对已然 “回暖” 的资本市场,企业向其进军的时机似已成熟。但对于公司法务,则仍需面对余下两个问题:何处上市？如何上市？
主场 vs. 客场
泰和律师事务所合伙人李远洋指出:“一家公司如果准备在境内或境外上市,首先需要了解拟上市交易所的具体要求,结合本公司自身特点及现状进行分析,以确定公司是否能够上市以及在哪一家交易所上市。”
就上市的审批与要求而言,业内律师普遍认为在中国申请上市的难度要大于其它海外证券市场。金杜律师事务所北京办公室合伙人杨小蕾评价道:“总体来说,国内上市最难,要求最高。”但是,海外证券市场的要求也不尽相同。杨律师进一步补充,“境外市场主板要求高于创业板; 香港、新加坡和美国市场要求则高于欧洲市场。”
据国浩律师事务所北京办公室合伙人姜省路介绍,“中国的上市实行核准制,需要通过中国证券监督管理委员会的严格审核、再通过证券交易所的核准后方可公开发行上市,因此,相对其他国家,中国上市在政府审批方面较为严格。” 而相形之下,欧美澳市场普遍实行实行 “注册制”,更多的是基于市场而非政府管控,因而上市门槛较低,只要文件符合标准,几乎都可以上市。
但是,一旦公司上市之后,海外证券市场的后续合规监管则要严于中国。德衡律师事务所高级合伙人房立棠说:“美国有萨班斯法案,对上市公司的监管最为严格。香港、新加坡、东京的市场均有较完备的监管制度,难度次之。中国市场的监管制度存在的漏洞则较多,监管相对松散。”
当然,这也正好印证了凡事都有其两面性的道理。美国虽然后续监管较强,但也在客观上增加了在美国上市之后的合规及内控成本,造成一些中国企业对美国证券市场望而却步,转而向其它证券市场谋求上市。除却后续合规成本外,各个交易市场的价格特点也是企业权衡的另一项因素。北京市天元律师事务所从事过不少新加坡上市项目。该所合伙人刘艳介绍说:“新加坡交易所对企业的上市要求相对宽松,但发行市盈率(P/E)有待提高。” 而对于中国资本市场,虽然以高门槛、历时长著称,但由于具有高市盈率、高流通性的优点,对企业产生的吸引力也不小。
深圳创业板：其修远兮
深圳交易所于2009年10月正式开启创业板。按照该板的要求,上市公司必须符合“两高六新”的要求,即成长性高、科技含量高,新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。2010年3月19日,中国证监会发布了《关于进一步做好创业板推荐工作指引》,明确表示创业板将重点扶持新能源等九大领域企业上市,同时也明确保荐机构应审慎推荐房地产开发与经营等八大领域企业。
虽然深圳创业板的开设使得中国很多优秀的高科技企业至此也有机会在中国上市,但毕竟开设时间太短,在要求和机制设立上还不完全具备国际创业板的特点。北京市天元律师事务所合伙人刘艳认为,纳斯达克是目前国际创业板市场做得最为成功的一个,值得深圳创业板借鉴:
“纳斯达克最大的优势在于去上市的企业质地十分优秀,市场机制包括退出机制、股票价格都相对合理; 企业也拥有很大的上升空间,自然,交易也就非常地活跃。” 通力律师事务所合伙人陈巍也评论说:“目前有众多国家和地区设立了创业板市场,其中部分创业板市场由于上市门槛不高等原因,吸引了一些处于创业初期的企业上市;中国的创业板市场在经营能力、规范运作等方面对准入企业设立了相关系统要求,更适合处于相对成熟期的创新型企业和成长性企业。”
另一方面,与中国其他主板以及2004年5月启动的深圳中小板市场相比,深圳创业板尚未建立起自身的特色机制。其之发行条件中除利润要求较主板略低以及审批时间略短外,其余方面与上交所主板、深圳中小企业板均相同。据环球律师事务所北京办公室合伙人张弢介绍,目前第一批、第二批在创业板上市的公司都是之前已通过中小板审核转而向创业板上市的。所以,对于深圳创业板是否能够真正做到区别于其他板块,拥有自己的特色,尚有待一段时间的观察。
一般而言,生物技术、高科技以及网络等行业更受美国市场尤其是纳斯达克的青睐,而房地产企业则比较受香港市场的追捧。这也是由各地投资者对企业的估值、行业的认知程度以及所处地理位置的差异等决定的。
此外,一些企业的特点本身就决定了其适于在哪个交易市场发展。比如,出口型企业或在海外占据一定市场的企业会更倾向于选择海外市场。另一个比较关键的衡量指标则是市场能否满足企业的融资需求以及后续融资机制是否灵活; 当然,参与服务的中介专业能力、上市费用以及上市时点等因素也会被纳入考量范畴之中。
再看中国资本市场
尽管在何处上市是企业的自由选择,但是,“中国公司境外上市没有A股这个母体市场不太正常。因为最了解这个企业的还是中国境内的投资者。” 通商律师事务所北京办公室合伙人刘凤良所如是说。因此,中国证券市场始终或迟早会被纳入企业融资的战略规划之中。迄今为止,已有不少境外上市的中国公司纷纷回巢,不仅体现了对母体市场寻求支撑的诉求,同时也例证了中国证券市场自身的飞跃发展。
自1990年底上海证券交易所和深圳证券交易所创立以来,两大交易所由一开始的地域性划分以及“同构”、“同质”的发展模式逐渐走向专业分工。德恒律师事务所合伙人王丽说:“目前两家交易所在定位上存在一些差异,上交所主要接纳主板,尤其是蓝筹项目,当然也包括未来的国际板公司; 深交所则越来越多服务于稍小的主板企业以及高成长性的创业板企业。”
两大交易所仍在持续发展。2009年底深交所正式开启创业板,上交所也在积极酝酿开拓国际板。(见第21页的“创业板:其修远兮” 及第28页的 “国际板:千呼万唤” )
人和
孟子有曰:“天时不如地利,地利不如人和。”无论于何处上市发行,其都是团体作业的过程,需要发行人公司、承销商、外部律师、会计师以及其他中介机构 (如测量行等) 各司其职、相互配合。
国内已有不少律所拥有丰富的境内／外上市业务经验。(见第23页的 “中国优秀上市项目律师事务所排名” )
专业高质的中介团队对于企业成功上市的作用毋庸置疑。然而,仅仅依靠他们是远远不够的。业内律师几乎一致认为公司内部设立法务部门,对于推动整个上市项目的进行作用斐然。
德恒律师事务所合伙人王丽说:“公司设有法务部门的机构在风险防范、项目运作方面更有章法,也更有效率。”
中伦律师事务所合伙人北京办公室陆宏达认为,在上市项目中,如果公司内部设有指定的法律部门或企业法务,可至少在三个方面极大地推进公司的上市进程:“第一,公司上市除了公司业绩外,很重要的工作是公司的规范治理、历史沿革的梳理以及公司经营的合法性,设立法律部门,可以极大完善公司的上述情况; 第二,公司的上市过程中,公司法务部门的全面参与,可以从公司全局的角度提出自己的方案,避免整改方案对公司经营的影响; 第三,公司法务部门对公司业务的熟悉程度也有利于各中介机构开展工作。”
君都律师事务所上海办公室合伙人岳云则表示,没有设立法律部门的公司,因其专业性缺失,在配合中介机构方面效率低下,很多事务需要中介机构从投开始,往往花费大量时间在一些基础性的工作上,最终可能导致上市进程不必要的延长。
上海国际板：千呼万唤
在深交所推出创业板 (见第21页的 “深圳创业板: 其修远兮” ) 的同时,上交所也在积极有所作为。自2009年就一直呼声未断的国际板,虽然直至今年仍迟迟没有开启,但依然是众目以待的焦点。君合律师事务所上海办公室合伙人邵春阳认为:“上交所国际板的开拓体现了中国将上海打造为国际金融中心地位的努力,也乃大势所趋。然而,国际板究竟什么时候开启将取决于诸多因素,包括相关法律与规则的制定和完善,外汇管理的进一步开放,国际、国内资本市场的稳定,投资者对中国经济未来发展的信心,中介机构的人才培养与集聚,交易系统硬件设施的建设等等,因而不可操之过急。”
环球律师事务所合伙人张弢所进一步分析说:“国际板的开拓,既可以使得中国投资者分享到优秀的国际上市公司,也将促使境外上市的红筹公司进行业务整合,回归内地市场。”
但是,值得一提的是,中国股票交易相关制度是否能够获得外国公司的认可,外汇管制上的限制是否得以取消,国内中介结构包括承销商、律师是否已经具备足够专业水平运作这一项新的业务,以及是否需要在《公司法》、《证券法》等层面进行修订等问题,尚有待进一步的探讨与论证。正如海问律师事务所合伙人刘速所概括的,国际板的开设对于国内律所以及其他中介机构而言都将是机遇与挑战并存的。
尤其对于一些准备在深圳创业板上市的公司,在法律职能部门的组建上更为重要。通力律师事务所北京办公室合伙人陈巍就特别提到:“部分创业企业存续时间较短,企业处于创业期时可能更侧重于业务的拓展,相对而言,对规范性要求以及内部保障规范性运作的职能机构缺乏足够的重视,因而在规范运作之前,这类企业并未满足在中国创业板上市的全部条件。” 陈巍律师因此建议,创业企业在准备上市的过程中,应当将业务拓展和规范予以并重。
内部法务和外部律师
君合律师事务所上海办公室合伙人邵春阳说:“外部律师是综合型全科医院或特色专家门诊,以治疗为主; 而企业法务则是 “防疫站”,以预防为要。”
外部律师主要对公司上市合规方面展开尽职调查,并出具上市相关法律意见。恒信律师事务所律师李铮说:“外部律师的主要作用是从法律上阐述并披露公司改制、运作及其股票的发行和上市等方面的合法性,以降低投资的风险。”
公司法务则不具备独立判断的地位。观韬律师事务所北京办公室合伙人刘榕说:“公司法务首要的职责是规范公司日常经营活动,在一定程度上避免公司经营活动中的重大法律风险; 其次,在上市项目启动后,协助中介机构开展上市工作,包括公司相关资料的搜集与整理、探讨重大问题的解决方案、协助起草与审核申报文件等。”
责任与挑战并存
京衡律师事务所合伙人施海寅指出:“公司法务对于上市的相关法律法规还比较陌生。”德恒律师事务所合伙人王丽也有类似的评价,“公司法务往往专注于对公司日常法律事务的支持与管理,对大型资本类项目等并没有太多的经验或技术准备,在配合外部律师方面常常有力不从心的时候。”邦盛律师事务所律师许艳娜因而建议,公司法务应当熟悉证券法规及交易所相关规定,这将 “对加快上市进程起到十分重要的作用”。
一些律师同时也建议公司法务对国内的资本市场运作最好也有所了解,具备一定的财务知识储备。“公司法务应当了解企业的业务模型,知晓企业生产以及所处行业的特点。” 通商律师事务所北京办公室合伙人刘凤良解释说,“对于一些财务与法律结合的问题,如敏感销售收入的确认、财务报表能否合并等,最终还是需要依靠公司法务来解决。”
在正式引入投行和外部律师之后,沟通以及协调的工作将会大大增加,公司法务因此所面临的两难境地也会更多。海问律师事务所合伙人刘速所说:“公司法务可能面临特有的压力与挑战,一方面要配合外部律师和其他中介,推进上市项目;另一方面,也要执行来自公司内部管理层的指示,如果缺乏良好的协调和权衡能力,则会非常疲累。”
一身多责,何以解忧？
在上市项目中,既要作为承载沟通内外的 “中间人”,同时也要成为推动上市的 “润滑剂” 与 “催化剂” — 面对如此种种繁重的要求,公司法务应当如何 一 满足？
中国平安保险 (集团) 股份有限公司于2004年6月在香港交易所成功上市,2007年3月回归内地A股市场。公司的首席法律顾问姚军建议公司法务对上市事务全盘熟悉,由被动转为主动。“由于投行、外部律所缺乏对公司业务等情况的了解,所以,提出的问题以及要求的文件可能并不适用于公司。而这个时候,公司法务就应当对这些问题以及要求予以 “过滤”,将中介的要求转化为公司完全能够实现的方式去进行”他同时也补充,“但如果中介所提出的问题与要求完全适合公司,则公司法务必须帮助他们与公司其他部门一起将该等问题与要求一一落实与实现。”
一生只此一次
被采访的内部法务和外部律师就公司法务如何面对企业上市向《商法》提出了如下建议:
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熟悉上市规则、流程、所需文件, 以及各个中介机构的作用和角色; -
了解上市进程中每个阶段需要达到的目标, 以及公司法务能够发挥的作用; -
协调好公司各个部门, 说服各个部门配合尽职调查, 及时提供文件; -
掌握监管的要点, 公司通常遇到的风险、合规问题及解决方案; -
上市之前应特别关注公司的合法运营、资产权属、制度规范、关联交易以及同业竞争等问题; 上市之后则需及时进行信息披露, 包括月、季、年报。
中国出版集团据称计划在今年年底上市。该公司的茅院生先生也强调:“公司法务应与公司管理层保持良好的沟通;而在遇到不一致的情况下,要坚持法律法规是所有问题处理的
“底线和依据”。”
虽然是老生常谈,但是沟通仍是关键。铸成律师事务所北京合伙人李志勇提到:“部分公司法务倾向于面谈而非使用书面的方式与外部律师进行沟通,这就有可能造成沟通上的不方便以及额外的风险。”
总而言之,对于公司上市,无论公司本身,还是外部各个中介,大家秉承的目标都是一致的 — 使得公司能够成功上市,实现融资需求。有了这个共同的目标,公司法务无论对外协调,还是对内疏导,就少了掣肘,而多了 “契合点” 了。
信息披露成最大风险
在运营层面,一些参与成功上市项目的律师建议,公司法务需要特别注意信息披露的问题。
江苏金鼎英杰律师事务所合伙人刘向明说:“对中国公司而言,最大的法律风险来自于信息披露的不充分。如公司刻意隐瞒,发行人律师很难发现有关事实的存在,而受限于中国现行的信用体制,有些事实无从获得查证 (如为他人提供担保、诉讼等)。”
北京兰台律师事务所合伙人杨光说:“公司面临的最大风险是发行人不能提供真实、完整的资料,或存在遗漏、隐瞒。”
德恒律师事务所合伙人王丽也认为,上市过程中公司的法律风险很多,最大的风险莫过于合规与诉讼风险,需要公司充分予以披露。
兖州煤业股份有限公司于1998年分别在香港交易所、纽约交易所 (ADR) 以及上海证券交易所三地上市。公司秘书长张宝才先生建议:“公司法务应特别关注上市公司与控股股东的同业竞争问题;企业改制过程中如何充分利用好税务优惠政策,而处理好(IPO)信息披露成最大风险。”
对于公司法务在信息披露的关注,海问律师事务所北京办公室合伙人刘速认为需要一直持续到公司上市之后, “在公司上市之后,会面对大量公众投资者。所以,公司法务需要继续发挥主动性,关注有关法律的最新进展,发现内部的治理问题,为公司保驾护航。”
公司法务需要协助外部律师对公司进行尽职调查工作,特别是对关联交易、公司规范运作 (如税务、房产、环保、职工、资产状况、项目或业务资质等方面) 进行调查和了解。一旦发现问题,公司法务需要同各中介一道积极协商解决的办法,而不是予以回避甚至隐瞒; 其次,一些公司其他高层管理对外部律师的传统心态是将其与诉讼律师混为一谈,认为他们发现问题是为了“找茬”,故而对在信息披露上予以拖慢甚至阻挠。公司法务也需要对这些公司高层积极进行沟通和说服,转变他们的观念,同时也将减少公司日后成为公众公司之后可能因隐瞒而造成的对公众投资者的更大风险。
国企和民企
由于所有制形式的不同,公司所面临的风险也略有不同,这就决定了公司法务的工作重点有所差别。
针对国有企业,通力律师事务所北京办公室合伙人陈巍特别强调:“大型国企存在历时严格较长、资产规模大、关联方较多等特点,所以,大型国企上市前需要特别重视完整充足清晰划定上市范围,实现资产、业务、机构、财务、人员等方面的独立性。企业法务在前期重组方面的工作量也会比较大。”
对于民营企业,规范公司治理成为关键。广东敬海律师事务所合伙人王建云说:“民营企业所面临的最大风险是股东及股权不清晰、获得股权的过程不规范等问题; 另外,内部运作不规范也是一项较大的风险。”
虽然公司上市是 “一生只此一次” 的项目,但是,嘉源律师事务所合伙人颜羽建议公司法务全程参与跟踪,这样,公司法务方 “能够对企业改制及上市过程具有完整了解,积累经验,从而对内部法律部门及人员的成长产生深远的帮助。”
