并购中的过渡期损益

并购中的过渡期损益安排，本质上属于交易定价的一部分，理应由市场主体自由协商确定，但证监会于2015年发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（《问答》）中明确要求“对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，拟购买资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对方补足。”（下称“强制性过渡期安排”）该《问答》一直沿用至今，这种安排看似强制性的保护了上市公司利益，实则存在很多问题。

为有效探讨此问题，笔者先简要介绍发达市场并购中两种常用的基本定价方式：锁箱机制（locked box mechanism）与交割日账目机制（completion accounts mechanism）。

锁箱机制中交易价格依据定价基准日的标的公司估值确定，而无论其如何计算，此后都不再调整；交割日账目机制相对复杂，需要确定标的公司在定价基准日的企业价值，该企业价值通常使用收益法确定，同时由于收益法并不体现标的公司现金及现金等价物（扣除合理的运营资本后，下统称“现金”）与财务负债的价值，故股权价值（即交易价格）需要在企业价值基础上加上现金减去财务负债，交易时双方会先预估交割日的现金与财务负债数额，由此得出预估的股权价值，待到交割日再根据实际数额进行调整。

基于上述对照，笔者对于强制性过渡期安排抛出以下问题供探讨：

1、恐有损交易的市场化。锁箱机制与交割日账目机制的本质区别，其实就在于过渡期“损益”的归属。锁箱机制下，过渡期“损益”归买方，标的公司风险自定价基准日转移给买方；交割日账目机制刚好相反。这两种定价方式对于保护交易任何一方来说，其实并无优劣之分，往往需要根据过渡期的企业经营安排由谁主导等来协商。而强制性过渡期安排显然直接默认上市公司为最强势的市场方进行安排，剥夺了双方对此问题的协商余地。

2、有曲解收益法之嫌。强制性过渡期安排调整的是标的公司损益，通常也就理解为标的公司在过渡期内的净利润。且不论收益法的应用场景之一本就是近期未实现盈利、而远期盈利预期很高的初创企业，即使是成熟期稳定盈利的企业，其盈利曲线也可能受到季节影响，这两种情况都可能造成过渡期亏损，笔者认为此时要求标的公司立即补足过渡期亏损显然存在对收益法的曲解。收益法的使用并不代表标的公司承诺即日起每一个考察期间（无论其长短，哪怕只是过渡期）都只会盈利，不会亏损。

3、暗含对收益法的不信任。交割日账目机制下调整的是标的公司过渡期现金与财务负债的相对值，这与强制性过渡期安排所调整的净利润存在本质区别。交割日账目机制并不改变标的公司的企业价值，也即并不改变对未来盈利预期的判断，而仅仅将过渡期的经营成果从股权价值中予以排除。

而强制性过渡期安排不对等的设计，显然不仅仅是“将过渡期的经营成果从股权价值中予以排除”，而是对标的公司附加了一个短期盈亏考验，但双方既然已经达成对未来数年盈利预测的信任（实践中往往还会设置严格的利润补偿方案），则无需多此一举。

实际上早在2010年，证监会曾发布《并购重组共性问题审核意见关注要点》（《要点》），彼时对收益法并购中过渡期损益尚未作出强制性要求，而指出“如期间盈利按约定非由上市公司享有，则关注是否影响标的资产估值作价的合理性，关注交易双方是否做出了其他对等性安排”，可见其重点仍在于交易安排的对等性，并且证监会在2015年5月重发了《要点》。然而仅在四个月后，证监会即出台《问答》，其背景显然一定程度是为了应对当时狂热的并购市场。但时至今日，在以注册制为代表的市场化改革浪潮中，继续沿用该规定恐不再合时宜，笔者认为只有让上市公司在并购的各个条款中都有更多的自主权，才能让上市公司并购这一举足轻重的资本市场得以走向成熟。

作者：国枫律师事务所授薪合伙人龚若舟