行业大洗牌

中国私募股权市场正经历成熟期的阵痛，强监管环境、脱钩的持续以及行业的颠覆性洗牌，让市场前景黯淡。然而，无论外资是否仍在场，好戏势必要继续。靳海莲报道

当下，最受金融行业追捧的社交货币，要数一种起源于江苏省的纸牌游戏——掼蛋。它已然取代了德州扑克在中国金融精英心目中的地位，成为他们与地方官员和民营企业家打交道时的首选媒介。

这股风潮在私募股权行业尤为明显。导致这一转变的原因，在于近两年美元基金在中国市场的退潮，而国资背景投资人、政府引导基金成为主要玩家。

深知两类机构的投资风格和文化基因迥异，从业者和服务供应商正快速调整策略，迎接全新的游戏规则。

而在这样的此消彼长背后，行业进入下行周期，募资和投资、交易量和总额度双双急剧下降。

据清科统计，2023年前三季度中国股权投资市场共发生投资案例数6510起，同比下滑25.9%；披露投资金额5070.9亿元人民币，同比下滑31.8%。

同时，监管环境走向规范化，一部行业期待已久的顶层监管框架问世。2023年7月，总理李强签署国务院令，公布《私募投资基金监督管理条例》，自9月1日起施行。这也是中国首部私募投资行业的行政法规，行业监管自此进入更高层级。

重重挑战

在更大的尺度上，诸多变化都给中国的私募股权行业带来了严峻考验：

• 美联储等多国央行在近两年多次加息；
• 发达国家持续加码对于投资中国的限制，国际资本不得不重新部署它们的资金流动方向；
• 相应地，中国也加强了对外投资、跨境交易、跨境信息流动等方面的监管，出台了数据保护、网络安全、反间谍法等领域的法律法规。

在这样的趋势下，法律服务的方向和重点也悄然改变。世辉律师事务所上海办公室的合伙人梁宏俊看到：“私募股权法律服务不再是同质化的标准化服务，而是具有很强的行业特色。”

尽管各方面监管不断收紧，中国继续践行经济开放和全球化的总体承诺，由外向内的QFLP基金和由内向外的QDLP基金近年来获得蓬勃发展，国际私募管理人深度参与试点。

中国私募股权行业正在重重变数中快速成长；市场愈加成熟，并以求新求变的正向心态，随时拥抱更为复杂的交易形式。

募资和退出的寒冬

募资难、退出难的问题在2023年变得尤为严峻。

在募资端，受全球加息、中美脱钩加剧、中国经济恢复不及预期的影响，海外尤其是欧美地区的LP对于国内GP的出资意愿降低，财务型LP对于内部收益率（IRR）、投入资本的分红倍数（DPI）两大指标的要求尤为苛刻。

而在资金有限的情况下，LP更愿意把钱交给那些与他们关系良好且业绩表现良好的大型GP。“在募资困难的大环境下，募资端管理人头部效应比较明显，”中伦律师事务所上海办公室的权益合伙人李竞雄说。

汉坤律师事务所北京办公室的合伙人冉璐看到，近三年，私募基金的募资期限变长，6至12个月完成首次关闭、18至24个月完成最终关闭的都比较普遍。

“为了适应募资的需求，募资结构变复杂，”她说，“人民币基金采取平行结构、多平行结构、联接结构、伞形结构及前述结构的组合结构等都比较多。”

2021年以来，中国股权投资市场的新增募资明显下降。根据中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）数据，截至2022年末，新备案的私募股权和创业投资基金规模合计4466亿元人民币，同比下降34.67%。2023年第一季度，上述基金新备案规模合计1376亿元，同比下降15.82%。

2023年8月，美国总统拜登签署行政命令，要求本国公司披露其在中国人工智能等高科技领域的投资，并禁止风险资本和私募股权公司向中国发展半导体和其他微电子、量子计算机和某些人工智能应用的努力投入更多资金。

“外国对于投资中国的态度除了变得更加谨慎之外，也变得保守了，”通力律师事务所驻上海和香港的创始合伙人俞卫锋说，“全球配置资产的投资者倾向于减少甚至不再投资中国，尤其是部分美国投资者。”

硅谷风投巨擘红杉于2023年6月宣布将其中国业务拆分出来，成为一家独立运营的公司。这家顶级机构从投资中国中获得了丰厚回报，几乎所有中国互联网巨头崛起的背后都有红杉的投资身影。

对此，俞卫锋的观察是，红杉境内外业务互动越来越少，且各区域募资端LP的投资需求难再彼此兼容，因此各区域业务继续合在一起可能会弊大于利。

“在逆全球化的趋势下，不排除会有更多的大型基金效仿红杉，将区域业务拆分独立运营，”俞卫锋预计。

而在退出端，随着证监会在2023年下半年推出系列举措，对拟上市企业的质量将提出更高要求，IPO节奏明显放缓；资本市场的低迷态势传导至一级市场，项目估值也随之降低，PE/VC机构支持的IPO数量和融资金额同比均出现下降。

长期以来，IPO退出一直是对PE/VC机构来说收益最高的退出方式，也是优质被投企业的首选退出方式。

不过，冉璐提醒，此时也是一个“抄底”的好机会。“退出的压力令DPI成为重要考量，因此还是有很多机会可以获得一些性价比不错的资产，”她说，“当下正是投资的好机会，也是并购整合的好时机。”

退出难的问题也令法律服务的重点发生了变化。世辉所的梁宏俊观察到，以前的法律服务更多集中在投资阶段，现在很多投资基金对退出阶段的服务需求越来越强烈。

他提到，机构的这些需求包括：

• 在上市前把企业的股权通过并购或者股权转让的方式卖给其他投资方；
• 甚至企业上市后机构也难以退出，需要通过整体协议转让，将份额卖给产业投资方，因此要遵守公众资本市场的规则；
• 基金到期而企业无法退出时，机构需要与企业协商回购退出，或通过争议解决的形式来执行回购条款。

梁宏俊说，触发回购条款的情形从过去的8%到9%跃升到了现在超过50%。“在起草协议阶段，就要预想后续无法执行回购条款的情况，从而优化条款、提升在中国法下的可执行性，”他建议。

人民币基金崛起

近年来，地方政府不断增加投资，旨在撬动社会资本继续反哺特定领域或特定地域的企业，或者为特定行业的发展增加助力。

根据清科研究中心最新数据，2023年前三季度人民币基金募资数量和规模占比均超过市场九成，国资、政府引导基金等国资背景管理人持续活跃。

“很多有影响力的交易均由人民币基金领投，”梁宏俊说。

不过，政府引导产业基金在全国四处开花，对于GP而言，并不意味着这是一笔“容易钱”。方达律师事务所驻北京的合伙人陈瑱说，政府引导基金的入局给私募行业注入了新的资金源、一定程度上激活了市场，同时也对投资机构提出了更高的要求。

她举例，管理人应维持较好的合规记录和诚信信息，拥有优秀的历史业绩、稳定的投资和管理团队。

而对比社会化投资人，政府引导基金往往存在一些突出的融合合规和商业考虑的诉求，特别是返投和退出权利。

“政府引导基金可能会要求被投资基金、其管理人及各自的关联方对特定行业或者地域进行返投，返投的目标金额一般是政府引导基金对被投资基金认缴或者实缴金额的一定倍数，”陈瑱说。

此外，这类基金还会要求“分阶段对返投情况进行考核，并对管理人有相应的奖罚措施”，她说。