METI의 2023년 가이드라인에 따른 일본의 동의 없는 인수 제안들

전통적으로 일본 기업들 사이에서는 동의 없는 인수 제안이나 ‘적대적 인수’가 금기시됐으나, 최근에는 피인수 대상 기업의 동의 없이 공개 매수 의사를 밝히는 M&A 거래 건수가 증가하고 있다. 가장 주목할 만한 사례는 캐나다의 Alimentation Couche-Tard가 2024년 8월 일본 최대의 편의점 체인인 7-Eleven을 운영하는 Seven & i Holdings에 인수 제안을 한 사례다.

이 변화에 기여한 요인 중 하나는 2023년 8월 31일 경제산업성(METI)에서 발표한 「기업 인수 가이드라인 – 기업 가치 제고 및 주주 이익 확보」(2023년 가이드라인)의 공개였다. 아래에서는 2023년 가이드라인이 피인수 대상 기업 이사회에 미친 영향을 살펴보고, 인수 제안자가 고려해야 할 몇 가지 사항을 제시할 예정이다.

피인수 대상 기업 이사회에 미치는 영향

일본에서 바람직한 인수를 촉진하기 위해, METI는 M&A 거래를 위한 원칙, 관점 및 모범 사례를 제공하는 가이드라인을 개발했다. 2023년 가이드라인은 주로 인수 제안자가 상장 기업의 주식을 취득하여 기업 지배권을 획득하는 거래, 즉 피인수 대상 기업 경영진의 요청이나 접근 없이 인수 제안을 하는 경우(즉, 동의 없는 인수 제안)를 다룬다. METI의 입장은 다음과 같다:

1. 1. 이러한 동의 없는 인수 제안은 기업 가치를 증대시키고 주주의 이익을 확보하는 ‘바람직한 인수’로 정의될 수 있으며,
   2. 일본 M&A 시장에서 이러한 동의 없는 인수가 부족한 것이 다수 기업의 자본 효율성이 낮게 되는, 자본시장의 불건전성에 기여해 왔다는 것이다.

2023년 가이드라인의 핵심 사항은 피인수 대상 기업 이사회가 구체적이고 목적의 합리성을 갖췄으며, 실현 가능한 인수 제안을 ‘진정한 제안’으로 정의하고 진지하게 검토해야 한다는 점이다. 전통적으로 일부 일본 상장 기업들은 이사회의 충분한 심사 없이 또는 어떠한 사유도 없이 인수 제안을 거부해 왔다. 그러나 2023년 가이드라인은 인수 제안에 대응하는 세 가지 원칙을 제공한다:

1. 1. 기업 가치 및 주주의 공동 이익 원칙;
   2. 주주의 의도 원칙;
   3. 투명성 원칙. 이러한 원칙들은 피인수 대상 기업 이사가 진정한 제안을 받은 경우, 기업 지배권과 관련된 사항에서 합리적인 주주 의사 결정을 돕기 위하여 적절하고 적극적으로 정보를 제공하도록 요구한다.

최근 사례

2025년 2월 말까지, 2023년 가이드라인에 따라 대상 회사의 동의 없이 공개된 인수 제안은 6건 있었다. 이 중 두 건은 단순한 동의 없는 인수 제안이었고, 네 건은 대상 회사의 동의 하에 다른 당사자가 제시한 인수 제안에 대한 대응 입찰 제안이었다.

이러한 제안 중 세 건은 성공했으며, 모든 경우에서 인수자가 공개 매수 제안 공고 전에 인수 의사 표명을 사전 공지하는 ‘공개 매수 제안 예고’가 이뤄졌다. 인수 제안자들이 설명한 바에 따르면, 이 조치는 대상 회사의 이사회와 주주들이 제안을 심도 있게 검토하거나 다른 당사자의 공개 매수 제안에 대응하여 인수에 대한 지지를 확보할 수 있도록 충분한 시간을 제공하기 위해 시행됐다. 이러한 사례들을 관찰한 결과, 대상 회사의 동의 없이 이뤄지는 인수에 대해 다음과 같은 징후들이 나타났다고 할 수 있다:

1. 1. 인수 제안 가격은 일반적으로 더 높은 경향을 보였다. 예를 들어, 성공한 두 건의 사례에서는 평균보다 높은 프리미엄 가격이 제시됐으며, 해당 종가 대비 각각 79.68%와 86.84%의 프리미엄이 적용됐다. 또한, 동의 없는 제안의 경우 인수 제안자가 대상 회사의 협조 없이 실사를 수행해야 했으므로 거래 위험을 부담했다;
   2. 인수 후 기업 가치를 향상시키기 위해 대상 회사 이사회로부터 동의를 받는 것이 바람직하다. 공개 매수 제안 예고 후, 공식적인 공개 매수를 실시하기 위해 대상 회사의 동의가 요구되는 경우가 있었다;
   3. 인수 제안자는 공개 매수 제안 예고에 의하여 공개 매수를 실시할 법적 의무가 없었다. 이로 인해 시장 조작 및 대상 회사와 그 주주들의 불안정성에 대한 우려가 제기됐으며, 향후 공개 매수 제안 예고에 대한 규제가 더욱 논의될 가능성이 있다.

2023년 가이드라인은 일본 상장사 인수를 보다 용이하게 만들었다. 이 같은 경향은 순환출자를 줄이거나 없애는 기업지배구조법과, 기존에 보수적인 투표 성향을 보였던 일본 기관 투자자들이 합리적인 제안을 더욱 우호적으로 평가하도록 이끈 스튜어드십 코드의 영향도 받았다. 필자는 향후 일본 기업의 미래 기업 가치와 자본 효율성을 향상시키는 더욱 바람직한 인수 사례가 나타날 것으로 예상한다.

Sho TSUZUKI 변호사는 도쿄에 위치한 Atsumi & Sakai의 파트너 변호사이다

Atsumi & Sakai
Fukoku Seimei Bldg.
2-2-2 Uchisaiwaicho,
Chiyoda-ku, Tokyo 100-0011 Japan
www.aplawjapan.com
전화: +81-(0)3-5501-2111
이메일: sho.tsuzuki@aplaw.jp