開かれる香港取引所

2026年７月24日、香港取引所（HKEX）の完全子会社である香港証券取引所（SEHK）が、上場制度の競争力に関する見直しについてのコンサルテーションの結論を公表したことは、世界の上場案件を巡る香港の競争において、重要な新局面を迎えたことを示しています。今回の改革は、香港上場規則に対する単なる技術的な改正ではありません。全体として見ると、香港の規制上のアイデンティティの中核である投資家保護基準を維持しつつ、革新的な企業、海外発行体、創業者主導の企業にとって、香港をより柔軟で発行体が利用しやすい市場にするという、明確な意図を持った取り組みであることが分かります。

このタイミングは偶然ではありません。香港では2025年から26年にかけてIPO活動が力強い回復を見せていますが、革新的な企業や国際的な発行体を巡って、ニューヨーク、ロンドン、シンガポール、中国本土の主要取引所との競合が続いています。今回の改革は、香港の上場制度が市場の動向に合わせて変化を続け、とりわけ発行体が資金調達の場を幅広く選べる状況で、プライマリー上場とセカンダリー上場の両面で競争力を維持できるようにするための、意識的な取り組みです。

今回の改革は、主要な上場市場が動きを速める中で打ち出されたものでもあります。コンサルテーション・ペーパーでは、米国、英国、シンガポールにおける規制動向が言及されており、いずれも上場手続の簡素化、成長企業の誘致、市場競争力の向上を目指しています。香港取引所の対応は規制緩和ではなく継続的な変化であり、アクセスの拡大、負担の軽減、市場の質を犠牲にすることなく、国際慣行との整合を図るものです。

非公開提出の対象が全ての申請者に拡大

最も重要な変更の一つは、非公開提出の対象が全ての新規申請者に拡大されたことです。従来、この選択肢は、適格なセカンダリー上場申請者、第18A章に基づくバイオテック企業、第18C章に基づく専門テクノロジー企業にのみ認められ、その他の申請者には個別の免除または緩和措置が必要でした。改正後の枠組みでは、新規申請者はいずれも、上場申請の提出時に申請版の目論見書（AP）を公表しないことを選択でき、公表は原則として、ヒアリング後情報パック（PHIP）の段階まで繰り延べられます。

この改革の意義は、歴史的文脈の中で理解するのが最も適切です。APの公表は、香港のIPOスポンサー規制制度を大幅に見直した2013年改革の柱でした。この改革は、ほぼ完成している目論見書草案の提出と、原則として提出時の公表を求めることでスポンサーの説明責任を高め、開示の質を改善し、透明性を向上させることを狙っていました。全ての新規申請者に非公開提出を認めることにより、香港は、PHIP段階での公表を維持しつつ、2013年に導入された最も目立った透明性措置の一つを実質的に後退させることになります。

これは、香港のIPOプロセスの注目すべき近代化を意味します。商業上機微な情報、独自の事業データ、取引の機密性に関する懸念は、第18A章のバイオテック企業や第18C章の専門テクノロジー企業に固有のものではないことを踏まえたものです。発行体にとって、非公開提出は、上場日程の遅延や市場環境の変化が生じた場合の、時期尚早な市場への露出、評判に関する不確実性、混乱を減らすことが期待されます。また、IPO申請者に対する非公開提出制度が長年にわたり利用可能となっている米国をはじめ、主要な国際資本市場に香港が近づくこととなります。

香港取引所は、この柔軟性に、強化された申請差し戻しの仕組みを組み合わせています。申請がほぼ完成した状態にないことを理由に差し戻される場合、取引所は、申請者とスポンサーの情報、関与する専門家の名称と役割、差し戻し理由を公表します。これは、規制当局が審査中の申請に対して早期公表を義務づけることによる不必要なコストを避けつつ、説明責任と提出書類の質を維持することを目的としています。

WVR上場の対象拡大と基準引き下げ

加重議決権（WVR）に関する改革も、競争力強化パッケージの中心的要素です。香港取引所は、WVR申請者の財務適格基準を引き下げました。テストAでは、想定時価総額の要件が従来の400億香港ドルから200億香港ドル（25億5000万米ドル）以上に引き下げられました。テストBでは、時価総額の要件が従来の100億香港ドルから60億香港ドル以上に、売上高の要件が10億香港ドルから６億香港ドル以上に引き下げられました。これらの引き下げにより、香港の要件は中国本土の要件に近づく一方、WVR方式での参入基準は、通常のメインボード基準より高い水準に維持されています。

香港取引所はまた、「革新的企業」の要件を見直しました。テクノロジー主導のイノベーションを対象とするルートAに加え、新たなルートBでは、関連するテクノロジーに新規性がない場合、または事業の中核を成さない場合であっても、新たなビジネスモデルによって成功している企業を認めるようになりました。ルートBの申請者は、原則として、実績期間における売上高の年平均成長率（CAGR）が30％以上であることなどの力強い成長と、業界における際立った地位を示す必要があります。

これは重要な転換です。香港取引所は、イノベーションがもはや独自のテクノロジーに限定されないことを認めています。現在の価値ある企業は、プラットフォームの経済性、エコシステムの設計、データ主導の運営、その他の運営モデルを競争優位の源泉としています。改正後の枠組みにより、アドバイザーや申請者は、WVR申請においてビジネスモデルのイノベーションを説明するための、より明確な道筋を得ることになります。

さらに、非常に規模の大きな申請者については、上場時の時価総額が400億香港ドル以上の場合、香港取引所はWVRの議決権倍率を最大20対１まで認めています。同取引所はまた、WVR受益者に求める持株比率の最低水準を引き下げることを認める場面を明確化し、発行済株式総数の５％以上、かつ価値40億香港ドル以上という下限を設けています。これらの変更は、上場前の資金調達ラウンドにより創業者持分が希薄化した創業者主導の企業に対応しつつ、投資家保護の歯止めを維持することを目的としています。

香港取引所、海外発行体の上場ルートを容易に

今回の改革は、海外上場発行体、とりわけ米国に上場済みの中国本土の発行体の誘致を続ける香港の取り組みの一環としても理解されるべきです。セカンダリー上場について、香港取引所は海外WVR発行体の基準を引き下げ、改正後のプライマリーWVR基準に一致させました。海外の非WVR発行体については、要件Bにおける時価総額基準が100億香港ドルから60億香港ドルに引き下げられました。

これらの変更は、実務上の競争力に関する懸念、すなわち、信頼できる海外発行体が、規制上の基準が原因で、上場先として香港を加えることをためらうようなことがあってはならないという点に対応しています。

香港取引所はまた、発行体が米国会計基準を適用できる場合を広げるとともに、米国での上場廃止後に香港財務報告基準または国際財務報告基準へ移行するという要件を撤廃しました。

これらの変更は、香港を検討する米国上場の中国やアジアの発行体にとって、特に関係が深いものです。移行のコストとコンプライアンスの複雑性を減らすことで、香港取引所は、従来、香港上場、デュアルプライマリー上場、またはホームカミング上場を企業が敬遠する原因となり得た負担要因を取り除きました。

香港取引所はまた、セカンダリー上場から、デュアルプライマリー上場またはプライマリー上場への移行に関するガイダンスを簡素化しました。実質的な要件は変更されていないものの、更新後のガイダンスはルートをより明確にすることを意図しています。これは、発行体がストックコネクトの対象となること、地域における一段と厚い流動性、より強固な香港投資家基盤を求めるにつれて、ますます意味を持つようになる可能性があります。

バイオテック企業とテック企業の上場に柔軟性

香港取引所は、専門企業向けの上場制度も、より柔軟なものとしました。従来、規則8.05条に基づく財務適格テストのいずれか一つを満たすことができるバイオテック企業または専門テクノロジー企業は、事業内容が依然として第18A章または第18C章に合致している場合であっても、原則として通常のメインボード・ルートで上場することが求められていました。

改正後の枠組みでは、こうした硬直した扱いがなくなりました。商業化段階にあるバイオテック企業や専門テクノロジー企業は、通常ルートの財務要件を満たす場合であっても、該当する専門企業向けの章に基づいて上場することを選択できるようになりました。香港取引所はまた、収益化前またはより初期段階の企業向けに設計された要件のうち、一定の第三者投資要件や警告文の記載要件などについて適用の対象から外すか、修正しました。

この変更は現実に即しており、商業面でも理にかなっています。企業は、売上、キャッシュフローまたは利益を生み出すようになったからといって、バイオテック企業や専門テクノロジー企業でなくなるわけではありません。この改革により、発行体は、自社の事業を最も適切に反映し、該当する場合にはテクノロジー企業向けチャネルへのアクセスを維持し、商業化の成功によって不利に扱われることのないルートを選択できるようになります。

香港取引所、改革でアクセスを慎重に拡大

2026年７月の改革は、明確な規制の方向性を示しています。香港取引所は、世界の上場案件を巡る競争で、より効果的に対応しようとしていますが、その答えとして規制緩和を選んだわけではありません。代わりに、今回の改革は、きめ細かく調整された変更を通じて、香港市場へのアクセスを拡大しています。すなわち、非公開提出の拡充、WVRやセカンダリー上場の基準の引き下げ、ビジネスモデルのイノベーションをより明確に認めること、専門企業である発行体の選択肢拡大、海外発行体向けの実務的なガイダンスです。

この改革の成功は、香港を選択する発行体の質と多様性によって測られることになりますが、方向性は明らかです。取引所は、香港の資本市場に対する信認を支える投資家保護基準を維持しつつ、上場制度を近代化し、負担を減らし、国際的な上場案件の獲得に向けて積極的に競争する意思を示しました。