日本におけるコーポレート・ガバナンスの最新動向

日本の上場企業のコーポレート・ガバナンスは、日本の当局、すなわち金融庁（FSA）、経済産業省（METI）、東京証券取引所（TSE）によって発表された一連の政策イニシアチブを通じて、劇的に強化されてきました。その中には、TSEのコーポレートガバナンス・コード（2015年・改訂版／CGC）、FSAのスチュワードシップ・コード（2014年・改訂版／SC）があります。CGCに準拠するために、大多数のTSE上場企業は、複数の独立社外取締役の選任を通じて取締役会の多様化を図り、取締役の指名委員会や報酬委員会を設置しました。SCは機関投資家に対して、投資先企業で質の高いのコーポレート・ガバナンスが求められていることから、顧客の投資家に対する受託者責任を果たすために行動することを奨励し、また、株主総会でいかに自らの投票権を行使したかの開示も求めています。

買収指針

最新の重要な政策の一つとして、2023年にMETIは「企業買収における行動指針－企業価値の向上と株主利益の確保に向けて－」（買収指針）を発表しました。買収指針は日本のM&A市場を劇的に変化させました。発表前は、対象企業の取締役会が同意または求めていない「敵対的」買収を追求することは、長い間タブーとされていました。買収指針の目的は、買収者が上場企業の経営支配権を取得するM&A取引に焦点を当てて、その原則論とベストプラクティスを提示することでした。

買収指針の基本原則は、以下の３つです。

ａ. 望ましい買収か否かは、企業価値や株主共同の利益を向上させるかにを基準に判断されるべきである

ｂ. 対象企業の支配権に関わる事項については、株主の合理的な意思に依拠すべきである

ｃ. 株主の意思決定のために有益な情報を、買収者と対象企業は積極的に提供し、透明性を確保すべきである

さらに、買収指針は、対象企業の取締役会が買収提案にどのように対応すべきか、また、対象企業が同意なき買収提案に対してどのような範囲で、どのような手段で対抗措置を用いることができるかを詳細に定めています。最も重要なことは、買収指針では、潜在的な買収者からの提案が「真摯な買収提案」（bona fide offer）である場合、たとえ同意がないとしても、対象企業の取締役会はその提案の検討を拒否するのではなく、「真摯な検討」を進めることを明示的に要求していることです。買収指針は「ソフト」な法律ですが、それでもなお、取引の可能性に直面した際にはその原則に目を向けることが通常の慣行となっています。

買収指針が発表された直後、世界最大のモーターメーカーで戦略的買収者であるニデックが、TAKISAWAに同意なき買収を提案しました。以前のM&A市場では、この種の買収者が同意なき買収を試みることはほとんどなかったため、この取引は劇的なゲームチェンジャーとなりました。ニデックは買収指針に含まれる概念を繰り返し参照し、この買収を成功裏に成立させました。それ以来、日本の大手生命保険会社の一つである など、同意なき買収の試みは増加しています（TMI総合法律事務所は、TAKISAWA買収においてニデックの代理を務めるなど、このような取引に数多く関与しています）。

TSEからの要請

2023年、TSEは「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」の要請を行いました。この要請では、TSEのプライム市場とスタンダード市場に上場している企業に対し、従来の慣例である総売上高や利益水準に焦点を当てるのではなく、資本コストの指標を使用し、市場株価を意識して経営を行うことが求められました。

買収指針と同様に、このTSEのガイダンスも上場企業に対して法的拘束力はありませんが、特に株価純資産倍率が1.0未満または自己資本利益率が８％未満の上場企業に大きな影響を与えました。この要請に従い、上場企業は自社の資本コストや資本収益性を評価し、適切であれば改善計画を検討し、株主との対話を通じて改善計画を更新する必要があります。

買収指針とともに、非効率的な収益性を有する上場企業が同意なき買収提案の対象となりやすくなる可能性が、現実味を帯びてきました。これにより、企業経営では資本コストの効率化に焦点を当てる必要性が認識されるようになりました。

その他の動向

（１）「健全な」買収を阻害する要因の削減

これまでの日本では、親会社を持つ上場子会社が数多く存在していました。これは、親会社が上場子会社の少数株主の利益を害することで、自社の利益を追求する恐れがあるという批判がありました。CGCやその他の政策の結果、上場子会社の数は顕著に減少し、友好的な経営を行う企業間の持ち合いも減少しました。

これらの傾向は、企業価値と株主共同の利益を向上させることができる新しい潜在的な所有者による健全な買収を促すものです。

（２）取締役会の構成の多様化

CGCの結果、大多数の上場企業がスキル、性別、国籍、その他の観点から取締役会の構成を意図的に多様化しようと試みています。

（３）経営陣のインセンティブ報酬

伝統的に、日本企業の経営陣の報酬は固定の金銭報酬と年次ボーナスで構成されていました。対照的に2023年時点では、上場企業全体の約75％が制限付き株式の授与などのインセンティブ報酬制度を導入しており、経営陣が企業の中長期的な価値の向上を目指すようインセンティブを与えています。

（４）サステナビリティやその他の非財務情報の開示

サステナビリティやその他の、例えば気候変動、性別と多様性、人権、知的財産、人材、サプライヤー、事業の課題と経営リスクなど、企業に影響を与える非財務情報は、企業のステークホルダーと建設的に議論すべき基本項目であると見なされています。2023年の企業開示に関する条例の改正に基づき、上場企業は有価証券報告書でこれらの情報の開示を強化するよう求められています。

2024年～25年に予想される動き

（１）株式公開買付規則と大量保有報告書の大規模な改革

2024年３月、株式公開買付規則と大量保有報告書制度を対象とした大規模な改革法案が採択されました。この改正は２年以内に施行される予定です（正確な日付は未定）。

この改革を通じて、株式公開買付規則は、企業の支配権に重大な影響を与える取引に幅広く適用されることとなり、その透明性と公正性が向上します。また、大量保有報告書制度は上場企業の株式を５%以上保有する投資家に対して、その身元、投資の目的（重要提案を行う意図がある場合は、その旨も含む）、その他の情報を開示する義務を課していますが、この開示義務が機関投資家による共働エンゲージメントを不当に阻害しないように見直しが行われます。

（２）独立社外取締役の質の向上

現在、ほとんどの上場企業が独立社外取締役を選任しているため、必要な資質と能力を有する取締役候補者を指名することが、コーポレート・ガバナンスのさらなる促進につながるものと考えられます。METIやTSEは、このテーマに関する指針の公表・改訂などを通じて、独立社外取締役のベストプラクティスを提案する努力を続けています。

（４）英語による情報開示

2024年２月、TSEは、2025年４月より国際投資家のニーズに応えるために、プライム市場に上場している企業に決算情報と適時開示情報の英語による開示を義務づけるとともに、その他の情報についても同様な開示が奨励される旨を発表しました。

備考

これらのコーポレート・ガバナンスの進展を通じて、日本の上場企業は、企業価値と株主共同の利益のさらなる向上を追求し、機関投資家との対話を加速させることが期待されています。