사모펀드 관련 법률 발전의 비교

인도 사모펀드 시장이 성숙도와 회복력을 보이는 동안, 중국에서는 분쟁이 더욱 빈번해지면서 변동성이 커지고 있습니다.

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인도

중국 PE 펀드 분쟁 해결 방안 모색

중국의 사모펀드(PE) 산업은 최근 몇 년간 급속한 성장을 이뤘으며, 자금 조달 구조 개선과 혁신 및 기업가 정신을 장려하는 데 적극적인 역할을 해왔다. 그러나 시장 환경의 변화로 인해, 즉 상장 및 인수합병(M&A)의 어려움과 투자자 신뢰 약화로 인해 많은 PE 펀드가 프로젝트를 예정대로 종료하는 데 어려움을 겪고 있다.

투자 수익률 저하와 시장 변동성 증가를 배경으로, 적합성 의무, 신탁 의무 및 엄격한 지급 보증과 같은 문제를 둘러싸고 투자자와 펀드 매니저, 수탁기관, 자문기관 및 판매 대행사 간의 분쟁이 점점 더 빈번해지고 있다.

PE 펀드와 관련된 소송 및 중재 사례를 분석한 결과, 이러한 분쟁이 뚜렷한 증가 추세를 보이고 있으며, 중재 사례가 소송 사례를 크게 상회하는 것으로 나타났다.

분쟁은 자금 조달, 투자, 관리, 엑시트 사이클 중 관리 및 엑시트 단계에 집중되어 있다. 관리 단계에서는 주로 관리자가 성실히 업무를 수행했는지, 투자 결정이 규정을 준수했는지, 그리고 정보 공개가 적절히 이뤄졌는지가 주요 쟁점으로 나타난다.

엑시트 단계에서는 다양한 성과 기반 계약과 상장 관련 조항을 둘러싼 분쟁이 자주 발생하며, 특히 투자자와 창업자 간의 갈등이 심화되는 경향이 있다. 또한, 실무적으로 흔히 직면하는 문제는 판결 채무자의 신용도가 낮아 유리한 판결의 집행률이 저조하다는 점이다.

채무 회피

포트폴리오 기업의 실적이 부진하고, 금융 환경이 악화하고, 성과 기반 계약의 기한이 도래하는 상황에서, 일부 창업자들은 이러한 계약의 압박으로 인해 심각한 도덕적 위험인 ‘채무 회피’에 직면하게 된다.

예를 들어, PE를 대리하여 창업자를 상대로 처리한 한 소송에서, 포트폴리오 기업은 성과 목표를 달성하지 못하고 정해진 기간 내에 IPO를 완료하지 못함에 따라, 창업자는 성과 보상 및 주식 환매 의무를 이행해야 했다.

펀드는 창업자를 상대로 성과 보상금 및 주식 환매 대금 지급을 요구하는 소송을 제기했다. 소송 과정에서 창업자는 펀드가 이전에 보지 못했던 주주 결의서를 제시하며, 성과 보상 및 주식 환매 의무가 면제됐다고 주장했다.

해당 결의서에 펀드의 공식 인장이 찍혀 있었기 때문에 1심 법원은 이를 인정하고 펀드의 청구를 기각했다. 항소 단계에서 사건을 맡은 후, 창업자가 자본금 증자 등록 과정에서 펀드가 제공한 빈 인장 페이지를 이용해 주주 결의서를 위조한 증거가 발견됐다.

사업자 등록 기록, 관계자 인터뷰 및 통신 기록을 통해 사실을 재구성하고, 도장의 진위 여부가 반드시 문서 내용의 유효성을 입증하는 것은 아니라는 주장을 통해 법원은 초기 판결을 뒤집고 펀드의 주장을 전적으로 지지하게 됐다.

사법 실무에서 흔히 일어나는 또 다른 분쟁은 ‘대리 계약 체결’로 인한 채무 회피 위험과 관련이 있다. 협상 단계에서 투자자, 포트폴리오 회사, 창립자 및 보증인과 같은 당사자들은 종종 지리적으로 분산되어 있으며, 계약은 여러 차례 수정 과정을 거친다.

대면으로 서명하는 것이 불편하기 때문에 당사자들은 종종 대리인을 통해 투자 및 보증 계약을 체결하며, 이로 인해 무단 서명 위험이 발생한다. 성과 기반 조항이 발동되거나 관계가 악화되거나 소송이 발생할 경우, 창립자들은 계약이 본인에 의해 직접 서명되지 않았으므로 법적 구속력이 없다고 주장할 수 있다.

PE 펀드가 보증인을 상대로 처리한 또 다른 사건에서는, 보증인은 보증 계약이 본인을 대신하여 다른 사람이 서명한 것이며, 보증 책임을 부담하는 것에 동의하지 않았다고 주장하며 필적 감정을 요청했다.

필적 감정 결과 보증 계약서의 서명이 보증인의 것이 아님이 확인됐고, 1심 법원은 보증인에게 책임이 없다고 판결했다. 항소 단계에서는 새로운 증거가 수집됐으며, 여기에는 보증인이 보증 계약을 알고 승인했다는 사실, 펀드 투자를 적극적으로 도운 사실, 포트폴리오 회사 경영에 장기적으로 관여한 증거, 펀드와의 협상 녹음 등이 포함됐다.

증거는 보증 의무에 대한 보증인의 인지와 동의를 입증했다. 서명이 본인의 것이 아니었음에도 불구하고, 펀드는 명백한 대리권 원칙에 따라 보증인이 대리인을 승인했다고 합리적으로 믿을 수 있는 근거가 있었다. 항소 법원은 최종적으로 보증인에게 공동 책임이 있다고 판결하여, 펀드의 권리를 보호하고 펀드 매니저의 과실에 대한 투자자 청구의 잠재적 위험을 완화했다.

변화하는 관점

PE 펀드 부문에 영향을 미치는 또 다른 주목할 만한 동향은 변화하는 사법적 관점이다. 예를 들어, 최근 최고인민법원은 지분 환매권을 행사할 수 있는 합리적인 기간을 6개월로 명시했다. 투자자가 이 기간을 초과하여 환매권을 행사할 경우, 법원은 그들의 청구를 지지하지 않을 예정이다.

이러한 관점은 법조계 내에서 빠르게 확산되며 뜨거운 논쟁을 불러일으켰고, 주식 환매 분쟁의 물결을 촉발할 가능성이 있다.

펀드 매니저의 관점에서 보면, 이전에는 시장 상황, 회사의 상태, 미래 전망 및 창립자와의 소통을 기반으로 상업적 결정을 내릴 수 있었다. 그러나 지연된 행동으로 인한 몰수라는 새로운 위험으로 인해, 조건이 충족되면 펀드 매니저는 6개월 이내에 환매권을 행사해야 한다.

이는 즉시 창립자들에게 환매 의무를 부과하여 협상의 여지를 없애고, 포트폴리오 회사의 불안정을 초래할 가능성이 있다. 은행은 인지된 위험으로 인해 대출을 중단할 수 있으며, 외부 자금 조달 경로가 차단되면서 회사는 현금 흐름 위기에 직면할 수 있다. 막대한 부채를 짊어진 창립자들은 회사를 운영하는 데 어려움을 겪을 수 있으며, 이는 내부 불안정과 운영 혼란, 심지어 파산으로 이어질 수 있다.

반면, 펀드 매니저가 6개월 이내에 환매권을 행사하지 않기로 선택할 경우, 투자자들에게 책임을 추궁당할 위험이 있다. 현재 진행 중인 환매 사례에서, 펀드 매니저는 다음과 같은 딜레마에 직면해 있다. 창립자를 상대로 주식 환매를 위해 신속히 법적 조치를 취할 것인지, 아니면 어려움을 겪고 있는 포트폴리오 회사를 구하기 위해 행동을 늦출 것인지에 대한 선택이 바로 그것이다.

이 결정은 펀드 매니저, 투자자, 창립자의 이익뿐만 아니라 포트폴리오 회사의 미래와 투자 산업에도 영향을 미친다.

새로운 도전 과제

이러한 사법 정책과 관점의 역동적인 변화는 PE 펀드에 새로운 도전을 제시한다. 투자 성과에 집중하는 것 외에도, PE 펀드는 변화하는 규제 요건과 정부 정책에 세심한 주의를 기울이고 적응해야 하며, 지정학적 요인의 영향이 점점 더 중요해지고 있다.

법률 및 규제 측면에서 사모펀드 감독 및 관리 규정의 도입과 개정, 제9차 민사소송회의 의사록, 그리고 새롭게 개정된 회사법은 PE 펀드의 법적 체계를 개선하고 업계 내 분쟁 해결에 깊은 영향을 미쳤다.

정부의 영향력 측면에서, 정부 플랫폼 및 산업 플랫폼과 같은 기관 유한책임사원(LP)은 중국 PE 부문에서 점점 더 중요한 역할을 하고 있다. 국유 자본은 빠르게 확장되고 있으며, 펀드 매니저의 국유화 성격이 더욱 두드러지고 있다.

2025년 1월, 국무원 판공청은 ‘제1호 문건’으로 「정부 투자펀드의 고품질 발전 촉진에 관한 지도 의견」을 발표했다. 이는 정부 투자펀드의 과학적이고 효율적이며 고품질 발전을 촉진하기 위해 7개 분야에서 25가지 조치를 제안했으며, 정부 투자펀드는 자본시장에서 중요한 힘으로 자리잡게 됐다.

지방 정부의 정책적 요구로 인해, 정부 투자펀드는 종종 국유 자본을 활용하여 더 많은 민간 자본을 유치하고 더 많은 자금을 지역 산업으로 유도하는 것을 목표로 한다. 그 결과, PE 펀드의 시장 지향적 운영은 지역 고용, 세수 및 산업 지원과 같은 정책 목표에 필연적으로 영향을 받게 된다.

어떤 경우에는 PE 펀드가 정부 투자펀드에 ‘보장 수익’을 제공하도록 강요받을 수도 있다. 투자자들은 엑시트를 실행할 때, 정부 투자펀드에 비해 후순위인 수익, 지역 보호주의 또는 정책적 제한과 같은 어려움에 직면할 수 있다.

위에서 언급한 지도 의견은 2차 시장 펀드(S 펀드)와 M&A 펀드의 발전을 장려하고 있으며, 이는 지분 양도, 파트너십 결의의 유효성, 인출 문제와 같은 새로운 분쟁 해결의 주요 쟁점으로 이어질 수 있다.

핵심 요점

중국의 PE 펀드는 분쟁 해결 분야에 있어서 다양하고 복잡하며 전문적이고 위험도가 높은 분쟁에 직면하고 있다.

법률 개선과 규제 강화에 따라, PE 펀드 산업은 컴플라이언스 운영, 리스크 관리, 정보 공개 및 투자자 교육을 강화해야 하며, 동시에 분쟁을 효과적으로 해결하고, 전문적인 지원을 모색하며, 합법적 수단을 통해 권리를 보호해야 한다.

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인도의 독특한 사모펀드 발전 경로

인도의 사모펀드 환경은 최근 몇 년 동안 놀라운 변화를 겪었으며, 점점 더 정교해지는 환경, 성숙해지는 생태계 및 진화하는 거래 구조가 특징이다.

전 세계적인 역풍이 사모펀드(PE) 활동에 영향을 미쳤지만, 인도 시장은 어느 정도의 회복력을 보였다. 2024년 상반기에는 5억 달러 이상의 거래 여러 건을 포함하여 몇 건의 중요한 거래가 이뤄졌으며, 규모를 중시하는 전략적 전환이 강조됐다.

이러한 성과의 대부분은 강력한 국내 기반 덕분이다. 즉, 세계에서 가장 높은 거시적 성장률을 보이는 심층 시장에서 점점 더 다양해지는 기회와 자본 배치를 지원하는 과감하고 야심 찬 국가적 의제에 기인한다.

소매 투자 참여가 늘어나고 있는 활발한 IPO 시장은 마치 케이크 위에 얹은 장식과도 같았으며, 이전 세대의 PE 투자에 대해 주목할 만한 엑시트를 제공하고 있다.

Bain & Co의 보고서에 따르면, 주요 글로벌 PE들은 2024년 상반기에만 2023년 전체 투자 총액을 초과하며 계속해서 거래 활동에 가장 많이 기여했다.

이러한 글로벌 ‘대형 펀드’와 함께, 국내 PE들도 점점 더 역동적으로 변하고 있으며, 2024년에는 많은 국내 PE들이 최근 몇 년간 가장 큰 규모의 펀드를 조성했다.

PE 트렌드

인수 거래의 증가 – 인도의 독특한 경로. 소수 지분 거래가 거래량의 대부분을 차지하지만, 최근 몇 년간 바이아웃 거래가 증가하고 있다. 주로 효율성 최적화를 목표로 하는 미국의 레버리지드 바이아웃 모델과 달리, 인도의 바이아웃 환경은 가족 경영 기업의 인수를 통해 이를 제도화로 이끄는 형태 등 다양성을 보이고 있다.

바이아웃 거래는 투자자들에게 다른 포트폴리오 투자에서 얻은 통찰을 활용할 기회를 제공하며, 성장 지향적 사업 확장을 추구함으로써 더 높은 가치 창출과 더 나은 최종 엑시트를 실현할 수 있게 한다.

이러한 접근 방식은 거래 역학에 미묘한 변화를 가져왔는데, PE 투자자들의 관심이 전통적인 주제에서 벗어나 창업 가족 구성원의 고용 조건을 전략적으로 협상하고, 엑시트 경로와 연계된 효과적인 전환을 보장하는 방향으로 바뀌게 됐다.

IPO 르네상스 – 엑시트의 궁극적 목표. 인도는 현재 가계 저축을 부채 상품에 예치하던 관행에서 벗어나, 더 높은 수익을 제공하는 주식 상품을 추구하는 세대 전환을 겪고 있다.

활발한 국내 IPO 시장으로 선순환이 형성됐다. PE가 지원한 기업들의 성공적인 상장은 초기 투자에 대해 다각적인 수익을 제공하며, 현재 투자자들이 더 적극적으로 참여하도록 유도하고 있다.

규제 변화 – IPO 후 락인 기간 단축, 인도 증권거래위원회(SEBI)에 의한 상장 설명서 검토 절차 간소화, 그리고 ‘프로모터’ 분류의 합리화와 같은 조치들이 PE 투자자들을 독려하고 있다.

더 많은 바이아웃 거래와 규제 합리화의 직접적인 결과로, PE 투자자들은 IPO 과정에서 ‘프로모터’로 지정되는 것을 더 편안하게 생각하게 됐다. 예를 들어, 2024년 9월에 Carlyle Group의 한 계열사가 프로모터로 등록됐으며, 이는 장기적인 추세다.

가격 발견. 산업 전반에 걸쳐 고품질 자산에 대한 경쟁이 심화하고 있으며, 대부분의 대규모 2차 거래는 이제 가격 발견을 돕기 위한 절차로 진행되고 있다.

이는 매수/매도 간의 긴장과 역학 관계를 재정의했다. 대부분의 절차는 두 가지 명확한 단계로 나뉘며, 첫 번째 단계는 가격 발견을 위한 것이고, 두 번째 단계는 거래 조건 협상을 위한 것으로, 두 번째 단계는 독점적으로 진행된다. 그 결과, 입찰자들은 자산에 대한 평가를 공유하는 것 외에도 거래 문서에 명시된 조건을 레버리지 도구로 활용하며 입찰 과정의 일부로 사용하고 있다.

평가와 성장 자본. 팬데믹 이후 열광적인 분위기는 성장 자본 평가에서 합리성을 강조하는 방향으로 전환됐으며, 투자자들은 단위 경제성과 지속 가능한 성장 지표에 더 큰 중점을 두게 됐다.

점점 더 많은 거래가 이익 배분 구조와 하방 보호 메커니즘에 의존하고 있으며, 후기 PE 거래의 평균 수익 배수는 2021년의 최고치에서 조정되어 수익성 전망에 대한 보다 세밀한 평가를 반영하고 있다.

지속형 펀드, 재등록 및 성장을 위한 국내 M&A. 이러한 거시적 환경을 고려할 때, 초기 및 중기 단계 투자자들 사이에서 상당한 성장 잠재력을 가진 포트폴리오 기업을 지속형 펀드로 이전하려는 관심이 커지고 있다.

또 다른 가속화되는 추세는 해외 지주 구조를 가진 인도 기업들이 인도로 재등록하는 것(특히 기술 분야에서)이며, 투자자들은 성숙해가는 대리권 및 보증 보험 시장을 활용하여 책임을 보다 잘 관리하고 유한 파트너들에게 자본을 반환하고 있다.

포트폴리오 기업이 통합과 비유기적 성장을 추구함에 따라, PE 투자자들은 규모 확대와 새로운 시장 진출을 위해 국내 M&A가 늘어나는 것을 지지하고 있으며 이를 통해 혜택을 얻고 있다.

규제 프레임워크

외환. PE 투자자들의 인도 기업에 대한 대부분의 직접 주식 투자는 외국인 직접 투자 규정의 ‘자동 승인’ 경로에 해당하며, 별도의 승인이 필요하지 않다. PE 투자자들은 일반적으로 사전에 합의된 원칙에 따라 보통주 또는 보통주로 완전하고 의무적으로 전환 가능한 수단을 통해 투자한다.

민감한 분야나 특별한 상황에 대한 틈새 투자에서 보다 창의적이고 맞춤화된 투자 수단이 필요한 경우, 보험개발규제청, 전자정보기술부, 통신규제청과 같은 특정 분야 규제 기관의 승인을 포함하여 추가 승인이 필요할 수 있다.

경쟁 및 합병 통제. 대부분의 초기 단계 PE 거래는 특정 면제 혜택을 받지만, 후기 단계 거래는 일반적으로 인도 경쟁위원회에서 부여하는 반독점 승인이 필요하다. 최근에는 거래 가치 기준에 따른 승인 요건을 시행하기 위해 독점 금지법에 변경 사항이 공지된 바 있다.

이러한 변경 사항에 따라, 거래 가치가 200억 인도 루피(약 2억 4000만 달러)를 초과하고 합병 또는 통합에 관련된 대상 기업이나 기관이 ‘인도에서 실질적인 사업 운영’을 하고 있는 경우, 해당 거래는 경쟁 평가/승인이 필요한 ‘결합’으로 간주된다.

자산 및 매출 한도를 초과하지 않거나 ‘소규모 대상’ 면제를 충족하여 PE 투자자들이 신고 의무에서 면제된 경우에도, 거래 규모가 거래 가치 기준을 초과하면 신고 의무가 적용될 수 있다.

최근 도입된 2024년의 경쟁(결합 면제 기준) 규칙은 사모펀드 투자에도 영향을 미쳤다. 이 규칙에 따르면, ‘통제’는 이제 ‘실질적 영향력’ 기준에 따라 정의된다. 규제 기관의 관점에서, 이사 임명권 및 정보 권한과 같은 투자자 권리에도 ‘통제’ 요소가 부여될 수 있다.

이러한 개정안과 규칙은 아직 초기 단계에 있지만, 인도의 반독점 규제 당국은 시행 방식에서 전 세계 규제 당국과 방향을 맞추고 있다.

프레스 노트 3. 글로벌 PE 투자자들은 인도와 국경을 접하는 인접 국가로부터의 투자를 위해 특정 승인이 필요하다는 내용을 담고 있는 프레스 노트 3(2020)에 유의해야 한다. 특정 부문에서 일부 승인이 이뤄졌지만, 이러한 승인의 필요성은 해당 국가들(중국 포함)로부터의 투자 활동을 둔화시키고 있다. 투자자의 최종적인 실질 소유권 사슬은 이러한 규정을 준수하는지 확인받기 위해 일반적으로 더 높은 수준의 심사를 받게 된다.

시장 정보에 따르면 이러한 규제는 곧 완화될 가능성이 있다. 초기 단계에서는 이러한 완화가 일부 안전장치와 함께 제공될 가능성이 높으며, 인도가 전문 지식 및/또는 자본이 필요한 부문이나 현지 인도 기업과의 합작 투자 시나리오로 제한될 가능성이 높다.

과세. 일련의 세금 조약 개정 이후, 글로벌 펀드가 인도 투자 자산을 매각할 때는 자본 이득 면제가 일반적으로 적용되지 않는다(일부 기존 면제와 네덜란드 기업 관련 매우 특정한 세금 조약 면제를 제외).

이는 비상장 기업의 장기 자본 이득(보유 기간이 24개월을 초과하는 경우)에 적용되는 12.5%의 명목 세율로 상쇄된다.

앞으로의 전망

PE 투자자들은 강력한 인구 통계적 추세, 정책 개혁 및 디지털 혁명에 힘입어 인도 시장의 근본적인 매력에 계속해서 관심을 보이고 있다. 경제와 시장이 성장함에 따라 규제도 이에 맞춰 발전할 것으로 예상된다.

중기적으로는 부문별 통합(분산된 산업 전반에 걸친 플랫폼 전략), 기술 기반 성장과 전통적인 비즈니스의 통합, 그리고 가족 소유 기업의 전문 경영 체제로의 전환이 PE 투자의 성장을 이끌 것으로 예상된다.

인도가 글로벌 제조업체들에 중국의 대안으로 부상하고, 인도의 인구학적 이점을 바탕으로 글로벌 역량 센터와 연구개발 허브가 성장하며, 인도 기업들이 선진 시장에서 글로벌 모범 사례, 인재 및 역량에 접근하기 위한 전략적 인수를 통해 크로스보더 거래도 증가할 가능성이 있다.

PE의 바이아웃 거래가 증가함에 따라, 현재 비효율적이고 비용이 많이 드는 절차로 여겨지는 상장폐지에 대한 경로가 조만간 제공될 가능성도 있다.

업계 전반에 걸친 풍부한 유동성을 감안할 때, 더 큰 규모의 거래, 더 많은 인수 및 바이아웃 거래, 그리고 가치 창출 및 수익화에 대한 접근 방식도 점점 더 정교해질 것으로 보인다.

PE 펀드는 성공을 위해 글로벌 모범 사례를 활용하는 동시에 깊이 있는 현지 이해를 바탕으로, 독자적인 인도식 발전 경로의 변화에 민첩하고 유연하게 대응해야 할 것이다.

CYRIL AMARCHAND MANGALDAS
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