アジアのプライベート・エクイティの展望を探る

持続的な資本流入に向けてこの地域のプライベート・エクイティ市場を整備する規制動向を、専門家が検証します

好機と成長の時：インドにおけるプライベート・エクイティ

長年にわたり、インドではプライベート・エクイティ（PE）の飛躍的成長が目前に迫っているマーケットとして語られてきました。その可能性は今、現実のものとなっています。現在、世界の投資家はインドを周辺的な投資先ではなく、中核的な地域として位置付けています。政策の明確化、マーケットの深み、そしてインド企業のプロモーター（創業家や経営者）が企業の制度化に前向きであることが相まって、活発で、強靭であり、ますます洗練された投資環境が形成されています。

インド企業の姿も根本的に変化しています。かつてはファミリービジネスや多国籍企業が支配的でしたが、現在ではプライベート・エクイティが推進力としてその中心にあります。

この変化を牽引している要因はいくつか存在します。インドのインフラ需要、膨大な消費者基盤、金融サービスの拡大、そして事業承継の課題が、ビジネスファミリーに対して事業の売却や経営権の委譲を促しているのです。

しかし、これはあくまで出発点にすぎません。ナレンドラ・モディ首相が掲げる「ヴィクシット・バーラト（Viksit Bharat）」構想――2047年までに先進国入りを果たし、経済規模を30兆米ドルに拡大するというビジョン――は、かつてない規模の資本投入が求められます。

プライベート・エクイティは、この道のりにおいて触媒的な役割を果たす独自の立場にあります。それは単なる資本供給としてだけではなく、ガバナンス、経営の深度、戦略的規律をもたらすものです。インドがこの野心を実現する過程で、PE投資の機会規模は変革的なものとなるでしょう。

2025年の現状

米国大統領選挙や関税措置に関連する世界的な不確実性があるにもかかわらず、インドのPE市場は2025年を堅調に迎えました。依然として潤沢なドライパウダー（未投資資金）があり、上半期には一次投資、セカンダリー取引、エグジットの全領域で活発な動きを見せています。テクノロジー、消費財、金融サービス、ヘルスケアが引き続き主要セクターを占め、投資家が長期的価値を見出す分野を示しています。

新たな支配権戦略

PE投資家の信頼感を示す明確な兆候の一つが、プラットフォーム取引や支配権取得型ディールの増加です。長らくインドは少数持分投資が中心のマーケットでしたが、今やその構図は明確に変化しています。支配権または共同支配権を伴う取引が主流となり、規制への理解、成熟した法制度、そして企業の制度化に前向きなプロモーターの存在がこれを後押ししてます。

スポンサー（投資ファンド）は、拡張性のあるプラットフォームを構築し、企業をプロフェッショナル化し、ボルトオン型買収を実行するために支配権を求めています。このアプローチは、所有権と経営戦略の整合性を高めるものです。さらに、公開されたマーケットでのエグジットの実現可能性が高まったことも追い風となっています。多くのグローバル投資家にとって、インドへの投資配分はもはや「選択肢」ではなく「必須」となっているのです。

規制の枠組み

規制改革は、投資環境の整備において極めて重要な役割を果たしてきました。過去10年間で、ほとんどの産業分野への外国投資は自動承認ルートへと移行し、100%の外国投資、または自由化された上限までの自動承認が可能となりました。現在、インドの大半の産業分野では自動承認ルートによる100%の外国直接投資（FDI）が認められており、政府承認が必要なのは一部の特定分野に限られています。

防衛産業では74%まで自動承認、宇宙分野ではサブセクターに応じて49〜100%、通信分野は完全自由化されました。保険業は2021年に49%から74%へと上限が引き上げられ、政府は特定条件下で100%を認める提案を行っています。このような着実な自由化により、外国投資家はインドの規制環境に対する予見可能性と信頼性を高めています。

さらに、外国投資を促進する産業分野の開放に加え、近年のターゲット型改革が、近年の多くの的を絞った改革が、国内外の投資家による取引の構築・実行方法において重要な役割を果たすでしょう。

1. 1. レバレッジド・バイアウト（LBO）。2025年10月、インド準備銀行（RBI）は、特に上場企業を対象に、国内企業による買収資金をインドの銀行が融資できる枠組みを提案しました。これは重要な進展であり、適切に実施されれば、他国のバイアウト市場を支えてきた構造をインドでも実現できる可能性があります。
   2. 海外直接投資（ODI）および株式スワップ。外国為替管理法（FEMA）に基づくODI規制の改正により、居住者と非居住者の間で株式スワップが可能となりました。これにより、スポンサーはインバウンドとアウトバウンドの双方の取引構造を柔軟に設計し、プラットフォーム再編を効率的に行うことができます。
   3. ファストトラック合併。会社法の改正により、非上場会社、親子会社間、子会社同士の合併にもファストトラック手続が拡大されました。これにより、統合や再編が簡素化され、PE投資戦略の中核ツールとしての有効性が高まっています。
   4. GST 2.0。2025年9月に発表された改革では、税率区分が簡素化され、375品目以上の税率が引き下げられました。これにより、多くの業種でEBITDA（利払い・税引前・償却前利益）マージンが200〜300ベーシスポイント上昇し、インド企業の事業面・評価面の魅力が高まると見込まれています。

規制当局による制度整備が進む一方で、執行面での監視は強化されており、企業は引き続きコンプライアンスに対する責任を負っています。監督機関は市場動向の追跡において、より高度かつ連携的になっています。

このような状況下で、取締役責任は増大しており、取締役が通知を受けるケースも増えています。社外取締役向けのセーフハーバー規定や、取締役・役員賠償責任保険（D&O保険）は、依然として重要な保護手段となっています。

承認とタイムライン

承認手続は依然として取引スケジュールに影響を与えるが、その環境は進化しています。

インド競争委員会（CCI）は昨年、届出基準を改定し、取引額が200億ルピー（約2億2730万米ドル）を超え、かつ対象企業がインドで実質的な事業活動を行っている場合に届出を義務付けました。従来の資産・売上基準に加えた新たな基準です。

グレーゾーンに該当する案件では、CCIとの事前協議（プレファイリング・コンサルテーション）が広く活用されている。問題のない案件については、CCIの承認が30〜45日以内に完了するようになり、取引関係者により高い確実性を提供しています。

非銀行金融会社（NBFC）への投資に関しては、支配権の変更または26%以上の持株比率変更に対するRBI承認が必要であり、現在は「Pravaahポータル」を通じて申請が行われています。RBIは依然として詳細な情報を求めるが、照会頻度が増す一方で、単純な案件では審査期間が短縮される傾向にあり、過去に比べて明確な進展が見られています。

インドと国境を接する国からの投資に必要な「プレスノート3」承認は、当初大きな不確実性を生みましたが、現在は安定しています。特にテクノロジー分野では多数の承認が下りており、手続の予見可能性が高まっています。さらなる緩和も今後期待されています。

IPO市場

インドの公開市場は、信頼できる出口戦略としての地位を確立しています。インド証券取引委員会（SEBI）は、リバース・フリップを通じて取得された転換証券を含む「オファー・フォー・セール（売出）」部分に関する最低保有期間を緩和し、また、プロモーターの出資規制を改正して、機関投資家が20％の要件を満たすことを認めました。

さらに2025年9月、SEBIは5000億ルピーを超えるIPOについて、最低公開株式比率の引き下げと、公開持株比率の達成期限の延長を提案しました。これらの改革により、IPOはより迅速かつ柔軟になり、セカンダリー取引やコンティニュエーション・ファンド戦略と並ぶ選択肢として位置付けられています。

今後の展望

最も顕著な変化は、投資家の姿勢にあります。インドはもはやフロンティア市場とは見なされていないのが現状です。国内外の投資家は、ミッドマーケットおよびコントロール・ディールにおいて長期的なコミットメントを行っています。

IPO、セカンダリー取引、コンティニュエーション・ファンドは並行して進展しており、進化の途上にあるとはいえ、10年前と比べてはるかに安定的で予測可能な規制枠組みに支えられています。

インドのプライベート・エクイティは、もはや新規性ではなく成熟の段階にある。スポンサーは成長を観察する立場から、成長を積極的に形成する立場へと移行している。進むべき方向は明確だ。プライベート・エクイティはインドの成長を資金面で支えるだけでなく、その成長のあり方をも形づくる存在となるでしょう。

Cyril Amarchand Mangaldas
Peninsula Chambers, Peninsula Corporate Park,
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日本におけるプライベート・エクイティ・ファンドに関する法律および規制

創・佐藤法律事務所は、プライベート・エクイティ（PE）・ファンドの組成およびその後の投資に関して、日常的に法的助言を提供しています。

日本におけるPEファンドを取り巻く法規制は複雑であり、本稿がその概要を理解する一助となることを期待しています。

日本では、いわゆるスモールキャップおよびミッドキャップを扱うPEファンドが、海外投資家から注目と評価を集めています。これは主に、日本の地政学的安定性、比較的安定したマルチプル、そして特に中小企業を対象とする国内M&A案件の割安感に起因しており、こうしたPEファンドの成功の可能性を示唆しています。

さらに、中型株および大型株銘柄を扱うPEファンドは、2030年に予定されている東京証券取引所の上場基準改定を見据え、公開買付（TOB）やマネジメント・バイアウト（MBO）案件において存在感を強めています。

本稿では、主に日本の機関投資家を中心に、一部海外の機関投資家やファミリーオフィスが参加するPEファンドを取り上げます。

法的構造

投資ファンドは、投資対象、法的構造、設立法域（準拠法）、投資家の種類などに基づいて分類されいます。

PEファンドは通常、クローズドエンド型のパートナーシップ形式で組成されます。日本法においては、「投資事業有限責任組合契約に関する法律」（LPS法）に基づく「投資事業有限責任組合」として設立されることが多くなっています。

投資家の一定数が海外に所在する場合、ケイマン諸島などのタックスヘイブンにおいてパラレルファンドがリミテッド・パートナーシップ（LP）として設立されることもあります。

法的規制

金融商品取引法（FIEA）。理論上、PEファンドの「無限責任組合員（GP）」は、以下の登録を行う必要があります。

1. 1. 日本国内で組合持分の私募を行うための第二種金融商品取引業者としての登録
   2. 投資家パートナーから拠出された資金やその他の資産を、有価証券等への投資を通じて運用するための投資運用業者としての登録

しかし、特に「新興運用業者促進プログラム（EMP）」を含む多くのファンドマネージャーにとって、必要な知識・経験を有する人材（コンプライアンス担当者を含む）の雇用や資本要件の充足など、登録要件を満たすことは現実的ではありません。

そのため、多くのGPは「適格機関投資家等特例業務（SPSQII）」と呼ばれる特例に依拠しています。SPSQIIは、以下の「対象業務」および「適格投資家の範囲」に定められた事業を、登録ではなく届出のみで行うことを認める制度です。

1. 対象業務。SPSQIIの下で、GPは以下の業務を行うことができます。

1. 1. 一人以上の適格機関投資家（QII）および一定の要件を満たす49名以下の投資家（SPS投資家）へのファンド持分の私募
   2. 上記投資家から拠出された資金やその他の資産の運用（主として有価証券への投資）
2. 適格投資家の範囲。QIIとは、証券会社、銀行、保険会社などの法人、または「10億円（約6,500万米ドル）」以上の有価証券ポートフォリオを保有し、QIIとしての届出を行った自然人・法人を指します。
   SPS投資家には、上場企業、資本金または純資産額が5,000万円以上の法人、外国法人などが含まれます。
   SPSQIIを行う際には、少なくとも1名のQIIが必要です。

3. 届出。SPSQIIを開始する前に、所轄の財務局に対して事前届出を行う必要があります（具体的には、投資家が最初にファンド持分を取得する前）。
   1. 届出事項に変更が生じた場合、SPSQII届出者は遅滞なく（実務上は1か月以内に）変更届を提出しなければなりません。
4. 行為規制。SPSQII運営者は、FIEAに基づく免許・登録金融機関ではないものの、利益相反の取扱いに関する規定やFIEAに準拠した説明文書の提供など、一定の規制を遵守する必要があることに留意するべきです。

犯罪収益移転防止法。PEファンドのGPがファンド持分の勧誘またはファンドの運用を行う場合、リミテッドパートナー（LP）について一定の「顧客確認（KYC）」プロセス及びデューデリジェンスを実施することが義務付けられています。

各デューデリジェンスプロセスには、本人確認や取引目的などの顧客情報の確認、実質的所有者の確認が含まれまます。

投資事業有限責任組合契約に関する法律（LPS法）。LPS法に基づく「投資事業有限責任組合（LPS）」は、日本国内のパートナーシップ型ファンドで一般的に用いられる形態であり、他国のリミテッド・パートナーシップと類似しています。

ただし、LPSが従事できる事業活動はLPS法で規定された範囲に限定され、具体的には法人発行の株式・新株予約権の取得・保有、社債等の特定有価証券の取得・保有、組合への出資などが含まれます。

さらに、外国法人発行の株式・新株予約権等の取得・保有は、全組合員の総出資額の50％未満に制限されます。

外国為替及び外国貿易法（外国LPが参加する場合）

海外投資家がリミテッド・パートナーとしてPEファンドに参加する場合、外国為替及び外国貿易法（FEFTA）基づく一定の手続が必要となる場合があります。

FEFTAの下では、外国投資家（非居住者または外国法人）がLPとして参加するPEファンドは、以下のいずれかの届出を行う必要があります。

1. 1. 事前届出および事後報告
   2. 少なくとも事後届出。出資比率の50％以上を外国投資家が保有するPEファンドは「外国投資家」に該当し、同様の報告義務を負います。

事前届出または事後届出の要否は、投資先企業の事業内容によって異なります。

近年の外為法および関連政令の改正により、ソフトウェアサービス業など多様な業種が外資規制の対象に指定されたため、事前届出の要否を慎重に確認する必要があります。

独占禁止法。最後に、競合企業を連続的に買収・統合するロールアップ戦略を採用する場合、一定の市場シェア基準を超えると公正取引委員会による企業結合審査の対象となる可能性があります。

日本のプライベート・エクイティ・ファンド市場は今後も堅調に推移すると見込まれます。それに伴って、法的課題やリスクは一層複雑かつ高度化していくことが予想されます。

So & Sato Law Offices
Marunouchi Office
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Tel: +813 6275 6080
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台湾におけるプライベート・エクイティの発展

台湾のプライベート・エクイティ（PE）・マーケットは、過去20年間で大きく進化してきた。2008年の世界金融危機以前、国際的なPEファンドは台湾のマーケットで活発に活動しており、銀行業やケーブルテレビなどの分野で取引に参加していました。代表的な例としては、安泰商業銀行、萬泰銀行、大衆商業銀行の買収が挙げられます。

しかし、金融危機の後、多くの国際的なPEファンドはアジアでの投資を縮小し、台湾のPEマーケットは緩やかな回復期に入りました。危機の後、初期の国際的なPEファンドによる試み――例えば半導体企業ASEグループや電子機器メーカー国巨（Yageo Corporation）の買収提案――は、主に民営化や国内支配権喪失への懸念から、規制当局の抵抗にさらされてしまいます。

この保守的な姿勢は2018年頃から緩和され始めた。投資会社KKRによるLCYケミカルの買収や、モルガン・スタンレーによるMicrolife社への投資といった画期的な取引が、規制当局の承認を得たのである。これらの承認は、より実務的で開放的な規制アプローチを示すものであり、台湾をプライベート・エクイティ投資先としてより魅力的なマーケットへと押し上げました。

一方で、政府の施策や支援的な政策が国内PE活動の成長と多様化を促進しました。地場のプライベート・エクイティ・ファンドの設立が相次ぎ、よりダイナミックで成熟した投資エコシステムが形成されています。現在、台湾のPEマーケットには以下のような多様なファンド形態が存在します。

1. 1. 独立系ファンド：Taiwania Capital、MagiCap Venture Capital、Phi Capital、KHL Capitalなど、強力な資金調達ネットワークを持つ業界有力者によって設立されたファンド。
   2. 産業系ファンド：ABICOグループやCDIB-Innoluxファンドなど、サプライチェーン投資に注力し、グループ企業の事業運営と統合するケースが多くあります。
   3. 証券系ファンド：富邦（Fubon）や台新（Taishin）など、垂直統合型の金融サービスを提供するファンド。
   4. 投信系ファンド：国泰（Cathay）や復華（Fuh-Hwa）などの投資信託ベースのファンド。
   5. 金融持株会社系ファンド：中華開発金控（CDIB）など、機関投資資本とグループシナジーを活用するファンド。

政府の支援に加え、保険業界――特に生命保険会社――が長期的な投資資金を提供する主要な民間資本の供給源となっており、台湾のプライベート・エクイティ・マーケットを支える重要な役割を果たしています。

立法面の取り組み

2021年6月、国家発展委員会（NDC）は「産業発展におけるプライベート・エクイティ・ファンド参加ガイドライン」を発表し、台湾の戦略的分野へのPE参入を促進することを目的に掲げました。このガイドラインは、専門的なファンド・マネジメントを奨励し、生命保険会社を含む機関投資家資本へのアクセスを拡大するために、資格基準や戦略的投資分野を定義しています。

ガイドラインによれば、認定PEファンドは最低10億台湾ドル（約3270万米ドル）の出資約束資本を有し、投資管理、対象評価、投資後モニタリングに関する専門知識を持つ少なくとも3名の専門家によって運営されなければなりません。

さらに、特定の基準を満たすファンドは、NDCに資格認定書を申請することで、生命保険資金を含む機関投資家資本へのアクセスが可能となります。

資格基準には以下が含まれます。

1. 1. 投資家コミットメントがファンド総コミット資本の20%以上を占めること、
   2. 関連するファンド運営経験を有する経営チーム、
   3. 「重要戦略産業」と整合する資金調達計画、
   4. 内部審査メカニズムを備えた堅固な投資プロセス、
   5. 後リスク管理体制。

NDCは「重要戦略産業」を広く定義しており、デジタルサービス、情報セキュリティ、精密医療、防衛・戦略産業、グリーンエネルギー、バイオテクノロジー、スマート機器、リサイクル・循環経済、現代農業などを含みます。

また、先進的インフラプロジェクト、公的建設への民間参加、産業転換・高度化が必要な分野、その他関連当局が国家政策目標に合致すると認める分野も対象に含まれます。

このガイドラインの導入により、台湾のプライベート・エクイティ運営における透明性と専門性の高い規制環境が整備されました。これには法的拘束力はないものの、台湾に登録されたPEファンドにとって重要な参照枠組みとなっています。

この枠組みは2023年、PE会社、証券会社、投資信託、ベンチャーキャピタル・ファンドなどで構成される「台湾プライベート・エクイティ協会（TPEA）」の設立によってさらに強化されました。

TPEAは台湾のPEエコシステムの強化と業界の結束を目指しており、「保険資金の獲得および投資に関する自主規制ガイドライン」を公表し、市場参加者間の標準化とベストプラクティスの促進を図っています。

さらに2025年3月、金融監督管理委員会（FSC）は保険会社によるPE投資に関する制限を緩和しました。保険会社は、台湾の中核的戦略産業に関連する案件だけでなく、公共インフラ、ESG関連事業、社会福祉企業を支援するファンドにも投資できるようになりました。この政策転換は、大規模な機関投資資本を動員し、台湾の経済近代化をさらに加速させることを目的としています。

国際市場の動向

2023年以降、世界的な金融不安の中での台湾のPE活動は減速感があります。2025年には関税リスクやクロスボーダー投資意欲の低下が取引件数をさらに抑制しています。この減速感は、地政学的緊張や世界経済の逆風により、国際PE投資家が中華圏全体から撤退する動きと軌を一にしています。

それでも、グローバルファンドでの経験を持つ新世代のPE専門家が独立系ファンドを設立し始めています。しかし、これら新興ファンドは、厳格な規制要件により、特に生命保険会社など台湾の国内機関投資家からの資金調達の点で、依然として大きな課題に直面しています。

「保険会社の海外投資に関する規則」に基づき、台湾の保険会社は、一定の資格基準を満たす機関が運用する私募ファンドにのみ投資できます。

適格機関は以下の条件を満たす必要があります。

1. 1. 外国格付機関によるソブリン格付がA+以上、または同等であること、
   2. 国際証券監督者機構（IOSCO）の多国間覚書に署名している国の主管当局に登録されていること。

限定的な例外を除き、これらのファンド運用機関は少なくとも5年以上の運用実績を有し、運用資産残高が5億米ドル以上でなければならなりません。

これらの要件は保険契約者の利益を保護するために設けられていますが、新興PEファンドへの国内機関資本の流入を制限する結果にもなっています。

生命保険会社が依然として台湾のプライベート・エクイティ資本の主要供給源であることを踏まえると、今後の新興運用者の成功は、投資家保護と市場革新・成長のバランスをいかに取るかという規制動向に大きく左右されるでしょう。

国内市場の動向

近年、台湾の国内プライベート・エクイティ・マーケットは、多様化および政策目標に沿った投資への戦略的転換を遂げています。従来型のバイアウトは依然として市場の一部を占めているものの、地元ファンドは再生可能エネルギー、グリーンテクノロジー、自動車・電気自動車、インフラなど、サステナビリティ重視の分野への資金投入を強化しています。

ヘルスケア、バイオテクノロジー、AI関連インフラへの関心の高まりも、台湾が世界的な技術革新およびESG主導の投資トレンドと戦略的に歩調を合わせていることを示しています。

自動車および電気自動車。産業特化型のパートナーシップは、台湾のプライベート・エクイティ・マーケットにおける新たな特徴として浮上しています。代表的な例として、CDIBキャピタルが2021年にInnoluxと共同で設立した「CDIB-Innoluxファンド」が挙げられます。初期の成功を踏まえ、2024年には第2号ファンド（規模330億台湾ドル）が設立され、自動車およびディスプレイ関連技術への投資を目指しています。

同様に、Phiキャピタルは台湾の電子産業における専門知識を活かし、国内の産業能力を世界の自動車サプライチェーンと結び付けた。2023年にはUniversal Scientific Industrialと共同でHirschmann Car Communicationの買収に参画しています。

しかし2025年時点では、関税リスクの高まりや、台湾が依然としてクロスボーダーの製造ネットワークに依存していることから、自動車関連資産への投資は抑制され、同分野における投資マインドはより慎重なものとなっています。

再生可能エネルギーとグリーントランジション。エネルギー転換もまた、台湾のプライベート・エクイティ・マーケットを形成する主要テーマとして浮上しています。資本多様化を促進する政府の取り組みや、世界的なカーボンニュートラルへの動きに支えられ、主要な投資信託会社はクリーンエネルギーのバリューチェーンに焦点を当てた再生可能エネルギーおよびインフラファンドを立ち上げています。

例えば、国泰証券投資信託（Cathay Securities Investment Trust）および第一証券投資信託（First Securities Investment Trust）は、それぞれ再生可能エネルギーおよび洋上風力インフラプロジェクトを対象とするファンドを設立しています。

今後の見通し

企業とプライベート・エクイティ・ファンドとの戦略的パートナーシップは、サプライチェーン内での垂直統合や異業種間の協業を通じて、台湾の産業再編および構造転換を加速させる上で重要な役割を果たすと見込まれています。こうした協力関係は、企業の競争力を高め、市場での地位を強化し、主要産業におけるイノベーションの拡大を促進することができます。

今後を見据えると、規制当局、業界関係者、専門団体の間でのより緊密な連携が、健全かつ透明性の高いプライベート・エクイティ・エコシステムの構築に不可欠となります。

慎重な監督体制を維持しつつ、新興ファンドへの資本アクセスを拡大するバランスの取れた規制枠組みの整備が、台湾の長期的な市場成長と国際競争力の維持にとって極めて重要です。

Dentons
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Taipei, Taiwan
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