ロシアのM&A市場の概要と動向

2023年、ロシアのM&A市場は取引件数と平均取引額の両方で全体的な減少を示しており、これは世界のM&A市場と概ね一致しています。ロシアのM&A市場に影響を与える主な経済要因は、高いインフレ率と通貨の変動です。

ロシアのM&A市場は引き続き、地政学的な課題によって影響を受けています。ロシアはアジア、中東、ラテンアメリカ、アフリカとのより深いビジネス協力関係を築こうとしている一方、米国やヨーロッパの長年のパートナーとの関係はほとんど断たれています。したがって、上記の純粋な経済要因に加えて、ロシアのM&A市場は海外からの外国投資の不足にも苦しんでいます。

とはいえ、2023年の終わりから2024年の初めにかけて、国内のプレイヤー間の取引や、EUや米国以外の法域からの新しい外国投資家が関与するクロスボーダー取引の増加により、M&A市場は徐々に回復しています。

その結果、2024年にはロシア市場でのM&A取引件数が、特にテクノロジー、農業、建設、開発セクターで引き続き増加することが期待されています。

今年の主な市場動向は以下の通りです

• 撤退する外国投資家から取得した資産の、戦略的投資家や業界リーダーへの二次販売
• 撤退する外国投資家の資産を引き継ぎ、現在、事業を継続しなければならない企業の再編と再構築
• やアジアの投資家によるロシア資産への関心の増加
• ビジネスグループの継続的な統合と新しいセグメントへの参入に伴う垂直統合
• 2022年に始まった外国（主にEUと米国）企業の撤退は継続しているものの、大幅に減少している
• かつて一般的に使用されていた西側の信用枠へのアクセスが失われ、ローン金利の大幅な上昇により、さまざまな規模や業種の企業によって、国内IPOや二次公募のブームが引き起こされた

取引構造

関与する当事者に応じて、M&Aの取引構造は２つの主要なグループに分けられます。

第一のグループには、EU、米国、英国の制裁圧力によって後押しされた、撤退する外国企業との取引が含まれます。これらの取引は、実質的に簡略化され、市場外の条件の下に行われます。主な特徴は以下の通りです。

• 売り手の責任が厳しく制限されるか、完全に排除される
• 購入者に提供される保証、補償、表明の数が大幅に削減される（通常は所有権と能力に限定される）
• 売却資産の市場価値に対する割引が50％またはそれ以上
• 2022年以前にはロシア市場では一般的でなかった仲裁機関を選択する。すなわち、国際商業会議所、ロンドン国際仲裁裁判所、ストックホルム商工会議所仲裁裁判所の代わりに、当事者は香港国際仲裁センター、シンガポール国際仲裁センター、または他の外国（例えばCIS諸国の仲裁機関）や国内の仲裁機関を選ぶ傾向にある

第二のグループには、通常、市場標準のM&A条件で行われる地元のプレイヤー間の取引が含まれます。その条件は以下のようなものです。

• 公正な価格設定とさまざまな価格調整のメカニズム
• 売り手からの保証と表明の拡大
• 売り手の強い責任と買い手への追加補償
• 取引完了に先行する、または完了後の諸条件
• 紛争の際は多くが現地の仲裁に委ねられ、連邦商事裁判所に委ねられることは少ない

それぞれの取引では、取引の当事者、その目標、その他の状況（新しい資産の取得、国際的な制裁への当事者の公表、既存の保有株式の再構築など）に応じて、上記の傾向にある両要素を異なる割合で組み合わせることもあります。

M&A取引の種類については、資産取引と株式取引の両方が市場プレイヤーによって行われており、その選択は通常、取得する資産、その所有構造、想定されるタイミング、取引に伴う税負担によって決まります。これまでのところ、市場プレイヤーの間では、比較的短いタイミングと低い税負担の組み合わせにより、資産取引よりも株式取引の方がはるかに人気があります。

法規制上の主な問題

過去数年間、ロシアの法規制上の環境は、外国投資家にとってより複雑なものになりました。同時に、2024年は2022年よりも、確実性がより高まっています。要件は理解しやすくなり、クリアランスの手続きはより確立され、明確なものになっています。

M&A取引に関しては、地元経済や金融システムを保護するために設計された「対制裁」規制によって法的枠組みが規定されており、これらはしばしば米国、EU、英国によって科された外部からの制限に酷似しています。その結果、外国企業とのすべての取引は、関与する外国企業の法域に関係なく、引き続き規制監視の強化に直面することになります。

対制裁規制は、すべての外国を「非友好的」と「その他」の２つの大きなカテゴリーに分けています。この区分は、特定の取引に適用される規制要件を特定する上で重要なものです。

「非友好的」な国には、ロシアに対して制裁を科した国、他の制限措置を導入した国が含まれます。これらの国には、米国、英国、コモンウェルス諸国、すべてのEU加盟国、日本、シンガポール、韓国、台湾、ロシア政府が保有するリストに載っている他の法域が含まれます。

「非友好的」とは見なされず、政府のリストにない国には、中国、インド、トルコ、UAE、独立国家共同体（CIS）加盟国が含まれます。

ロシアの資産（株式資本、不動産、知的財産）に関するすべての取引で、少なくとも一方の当事者が「非友好的」な国に由来するか、またはそれらの国の個人もしくは法人の直接的または間接的な支配下にある場合、ロシア政府の特別部門（政府委員会）、または対象が戦略的産業（エネルギー、燃料、銀行など）で事業を行っている場合は、ロシア大統領による審査・承認の対象となります。これらの取引は、以下の基準を満たす必要があります。

• 市場価値に対して50％か、それ以上の購入価格の割引
• 取引完了後に、買い手が特定の主要業績評価指標（KPI）満たすこと。すなわち、従業員の雇用維持、特定の収入、その他の事業KPI達成など
• 取引価値、またはそれが名目上のものである場合は、資産の市場時価の約15～25％のロシア国庫への支払いの義務づけ

政府委員会は適切と判断した場合、取引当事者が遵守すべきその他の要件や条件を追加することがあります。

取引の条件が複雑な支払い構造を示唆している場合や、ユーロまたは米ドルでの支払いを伴う場合など、ロシア中央銀行または財務省の事前承認が必要なケースがあります。

取引のクリアランスを取得するタイミングは確立されておらず、数週間から６～７カ月、またはそれ以上かかる場合があります。

純粋なM&A取引だけでなく、「非友好的」な国の外国投資家によるロシア企業に対する支配権の確立、変更、終了をもたらすようなその他の取引（SHA、株式の質入れなど）も、政府委員会の事前承認の対象となります。

上記の制限は、「非友好的」な国の投資家が関わるすべての取引に適用され、ロシアの事業を「友好的」な外国投資家または国内プレイヤーに売却することを目的とした取引も含まれます。しかし、規制上の障害すべてをクリアすることに成功した買い手は、通常、市場価値の50％未満で優良な資産を取得するという利益を享受できるのです。

既存の対制裁規制と外部からの制裁の強化により、M&A取引の法的側面に一定の発展が見られます。

ロシアの当事者が外国の法的サービスへアクセスすることは厳しく制限されており、これにより、外国の当事者が関与する場合であっても、外国と関連性のあるM&A取引の準拠法として、かつては第一の選択肢であった英国法から、香港法、シンガポール法、ロシア法に切り替える取引が増えています。

当事者は、「ロシア的な要素」と協働することを今でも厭わない、「非友好的」な法域に所在しない紛争解決機関を選択しなければなりません。

最後に、外国通貨や金融機関へのアクセスが制限されているため、M&A取引の当事者は、可能な場合は中国、UAE、ロシアの通貨で外国のパートナーと決済を行うか、従来とは異なる新しい支払い方法を模索せざるを得ません。

M&Aの展望

上記の制限と課題によって、ロシアの資産に関連するM&A取引の交渉・実行をする際には、外国投資家や国内投資家の双方に、さらなる注意が求められます。しかしながら、ロシア経済の新たな発展段階（生産の現地化の傾向、製品のライフサイクル全体を国内で確保する意向など）、国際的な大手企業のロシア資産からの撤退、資金調達と専門知識に対する継続的な需要は基本的に、国内外の規制上の制限・要件に適応し、乗り越える準備ができている投資家にとって非常に有利な新しい市場を形成しています。