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近平国家主席は、9月2日、中国国際サービス貿易フェアのグローバル貿易サービスサミットで北京証券取引所(BSE)の設立を発表しました。11月15日、BSEが正式にオープンし、81の企業が最初に上場され、取引されました。

資本市場規制の比較 Zheng Chao 北京の Merits&Tree
Zheng Chao
北京の Merits&Tree のパートナー
Tel: +86 186 0056 5185
Email: chao.zheng@meritsandtree.com

中国証券監督管理委員会(CSRC)の公式ウェブサイトは、BSEの正式な開設は、中国の資本市場の改革と発展におけるもう1つの画期的な出来事であると述べています。著者は、BSEの設立は、中国のマルチレベル資本市場の構築と発展における重要なステップであり、中国のマルチレベル資本市場の発展と、中国の店頭(OTC)市場から公開市場への移行における重要なリンクを補うと信じています。

BSEは、上海証券取引所(SSE)と深圳証券取引所(SZSE)、全国中小企業公開取引所及び見積(NEEQ)、および多様化の過程で地域の株式市場と相互接続し、登録プロセス改革を背景に上場制度の移管の確立と改善のための確固たる基盤を築き、地域の株式取引市場の発展に大きな可能性をもたらします。

地域の株式市場

2013年1月に中小企業向けのNEEQが設立されたことは、中国のマルチレベルの資本市場を構築する上で重要なステップとなりました。2013年12月、中国共産党の第18回中央委員会の第3回総会は、包括的な改革に関するいくつかの主要な問題に関する決定において、マルチレベルの資本市場システムを改善することを提案しました。

2016年末までに、国内には40の地域株式市場がありました。これらは、零細、中小企業の多様な資金調達を支援し、そのような企業の標準化された運営を促進し、金融サービスの包括性を高める上で積極的な役割を果たしてきました。地域の株式市場は、マルチレベルの資本市場システムの基盤となっています。しかし、これらの地域の株式市場には、不明確な法的地位、実施されていない規制責任、不健全な管理システムなどの問題があり、財務リスクにつながります。

これに関連して、国務院弁公庁とCSRCはその後、2017年に地域株式市場の発展の規制と地域株式市場の監督と管理のための暫定措置に関する通知を発行しました。これは、地域の株式市場の発展を標準化するための全体的な原則を再確認し、その基本的な立場を明確にし、規制の調整を行います。上記の文書はまた、地域の株式市場運営者の管理を強化するための基本的な措置を提唱すると同時に、地域の株式市場における認定投資家システムおよび情報システムの構築に関する要件を提唱しています。

上記の通知の公布および地域株式市場の監督および管理のための裁判措置(証券監督委員会命令第132号)は、地域株式市場の発展を標準化する上で積極的な役割を果たしてきました。全国の地方単位は、上記の2つの文書の要件に基づいて、管轄内の地域の株式市場を調査しました。

2019年7月、CSRCは、上記の2つの文書の要件に従って提出された、3つのグループの34の地域株式市場の運用者の合計を発表しました。2020年3月1日に施行された新たに改正された証券法は、「非公開証券の公募および譲渡のための場所および施設の提供」としての基本法の形で地域株式市場の法的地位を確立しています。

資本市場の展望

地域の株式市場は、マルチレベルの資本市場システムの重要な部分です。BSEの開設は、非上場の公開企業が店頭市場から公開市場に切り替えるためのチャネルを開くだけでなく、また、さまざまな規模の企業が地域の株式市場から全国の株式市場に切り替えるための新しい窓口を作ります。

また、NEEQの要件を満たしていない多数の中小企業への「3段階のアプローチ」を示しています。または、公開市場でさえ、つまり、最初に地域の株式取引市場に上場し、次に地域の株式市場から全国の株式移転市場に移転し、次に国内の株式移転市場から3つの主要な証券取引所の異なる分野に移転します。

資本市場へのアクセスのそのような高度な道は、彼ら自身の通常の法律と彼らが活動する関連産業に従って、零細、中小企業の発展に貢献し、また、企業が短期的に上場条件を満たすために、実績を取り繕い、改ざんする動機を減らすのに役立ちます。同時に、投資家が監督の難しさを軽減しながら投資リスクを管理するのに役立ち、長期的なビジョンを持つ未公開株の投資機関が零細、中小企業の持続可能な発展と着実な成長をサポートできるようになります。

中小の零細企業の継続的な出現と成長はまた、地域の株式市場の発展を促進し、マルチレベルの資本市場システムの構築を促進します。これらの目標を達成するためには、地域の株式市場の発展が継続的に監督の質とサービスレベルを改善し、地域の零細、中小企業への地域の株式市場の魅力を高め、異なる市場および異なる分野間での上場および上場廃止のメカニズムの移転を継続的に向上および改善する必要があります。

地域株式市場は現在、零細、中小企業にサービスを提供する非公開株式市場として位置付けられています。これらの企業の多くは、中国の経済発展の主力を構成しています。しかし、企業の資金調達の難しさ、投資家のための限られた出口チャネル、投資と資金調達の情報の入手の難しさなどの問題は、常に彼らの長期的かつ着実な発展を制限する主な要因です。

地域の株式市場における標準化された、適切な位置にある科学的監督、オープンな情報、および透明な取引の構築は、投資と資金調達に関連する零細、中小企業の発展で遭遇する上記の問題を大部分解決することができます。そのために、地方自治体はそれぞれの地方で地域株式市場を構築するために多くの資源を投資しており、異なる特性を持つ地域株式市場の発展パターンが生まれています。

地域の株式市場は、地方の行政区域内の零細、中小企業にサービスを提供しています。これは、地方自治体がこれらの企業を支援するための包括的な政策プラットフォームです。中国の経済発展は、東西間および南北間で不均衡のパターンを示しています。企業と上場企業の総数について、南東海岸の経済的に開発された地域と中国東北部の古い産業基盤との間、さらに西部の経済的に未開発の地域と中央および西部地域の経済的に後進の地方の間にはギャップがあります。

これらの地方の既存の企業の現在の状況は、短期的には資本市場の量と質の両方の基準を満たす企業を蓄えることが出来ない可能性があることもはっきりしています。地域の株式市場は、これらの地方が資本市場向け企業を育成するための発祥地になる可能性があります。

地域株式市場の発展の規制に関する通知は、地方政府が規制に従って地方のこれらの市場を監督することを明確に述べています。CSRCの統一された指導、調整、監督の下で、地方政府は、中小企業のための支援政策と措置の策定と実施を強化し、それぞれの地域株式市場の育成の役割を十分に発揮するものとし、管轄区域内の企業の建設と持続可能な開発を促進し、資本市場の候補者を育成し続けます。

結論

中国のマルチレベルの資本市場の発展は、忍耐を必要とする長期的で困難な体系的なプロジェクトです。BSEの設立と運用は、間違いなくこの歴史的なプロセスを加速させるでしょう。このような大きな背景を持って、地域の株式取引市場には有望な未来があります。

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香港

行可能な上場の代替手段としての特別目的買収会社(SPAC)は、過去数年にわたって米国の大手金融機関や投資家の間で大きな人気を得ています。この構造は、資金調達のために多くのアジアの発行者を米国に引き付けてきました。世界で最も重要な金融市場の1つとして、香港が同様の体制を採用して金融機関、投資家、投資を引き付け、アジアの金融ハブとしての地位を強化することは論理的です。

香港証券取引所(SEHK)は、米国のSPAC制度を単に再現しようとはしていませんが、香港の資本市場の特定のリスクと要件に仕立てた制度を確立しています。特に、SEHKは、投資家をよりよく保護できる規制システムの構築を目指して、高品質のプロモーターとde-SPACターゲットを備えた高品質の体制を持つことに重点を置いています。

HK対U.S.SPAC体制

資本市場規制の比較 Sherlyn Lau Sidley Austin
Sherlyn Lau
Sidley Austin のパートナー兼中国企業および財務グループの副責任者
Tel: +852 2901 3804
Email: sherlyn.lau@sidley.com

米国のSPAC制度とは異なり、SEHKは、適切な投資家保護と市場の質の提供と市場機会の促進との間で適切なバランスを取ることを意図しています。このビジョンは、SPAC公募とde-SPAC取引に高い基準を課し、SPACプロモーターに高い資格要件を課すことによって達成されています。

たとえば、SEHKは、10億香港ドル(1億2,800万米ドル)の最低公募収益, 少なくとも75人の専門投資家に分配され、そのうち少なくとも20人は「機関投資家」の専門投資家でなければならず、SPACの証券の少なくとも75%がこれらの機関投資家に分配されることを含む、厳格な資金調達および分配要件を課しています。SPAC証券の取引も「専門家のみ」に限定されます。SPACは、SPACオファリング(公募)の収益の100%をリングフェンス(安全性を保証)する必要があり、償還イベントでは、投資家に全額と未収利息の比例配分を返金し、SPAC投資家にとってほぼリスクのない投資シナリオを効果的に作成します。

この100%のリングフェンス要件は、SPACプロモーターが、SPACオファリング、および非SPAC取引の前の継続的な運用に関連するすべての費用と費用を負担する必要があることを意味します。ただし、そのような費用および費用の一部は、エスクロー口座に保持されている金銭で得られた利息またはその他の収入で決済することができます。SPACはまた、いくつかの状況下で投資家に償還の機会を提供することを要求されるでしょう。

資本市場規制の比較 Raymond Oh Sidley Austin
Raymond Oh
Sidley Austin のパートナー兼中国企業および財務グループの副責任者
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Email: roh@sidley.com

さらに、SEHKは、少なくとも一つは特定の種類の証券先物委員会(SFC)ライセンスを保有し、SPACプロモーター株式の少なくとも10%を所有している事を含む、SPACプロモーターの適合性について厳しい要件を設定しています。米国のSPAC制度とは異なり、SEHKはSPACプロモーター株式に制限を課しています(総株式の最高20%に加えて、特定の財務目標を達成した後継会社の収益の10%)および、すべてのワラント(新株引き受け権)(SPACワラントおよびプロモーターワラントを含む)の50%の希釈上限です。10%の収益メカニズムは、プロモーターが質の高いde-SPACターゲットを探すように奨励することを目的とした香港市場に特有のものです。

一般に、香港のSPAC制度よりも厳格ではない米国のSPAC制度により、市場のプレーヤーは革新的な取り決めを採用するための柔軟性を高めることができます。たとえば、米国のSPAC市場では、プロモーターはde-SPAC取引を完了する期限を数回延長することができます。この場合、引受人はプロモーターにそのような延長のために信託口座に追加の資金を預けるよう要求することがあります。

香港と米国の体制の違い

主な要件 SEHK 米国の取引所
投資家の適合性 プロの投資家のみに制限 個人投資家がSPAC IPOに参加できます
株主分配 少なくとも75人の専門投資家。そのうち20人は機関投資家でなければなりません。

SPACは、その証券の少なくとも75%を機関投資家に分配する必要があります

そのような制限はありません。

一般的なNYSE / Nasdaqルールが適用されます

最低発行価格 1株あたりの最低発行価格はHKD10(USD1.28)です Nasdaq: 他の要件が満たされない限り、1株あたりの最低入札額は4米ドルです。その場合、最低入札額は1株あたり2米ドルまたは3米ドルになります。

NYSE: 1株あたり4米ドルの最低入札額。

ただし、米国に上場されているSPACの発行単価は通常10米ドルです。

最小時価総額 10億香港ドル(1億2800万米ドル) 一般的なNYSE / Nasdaqルールが適用されます。

Nasdaqグローバルマーケット:7500万米ドル。

Nasdaqキャピタルマーケット:5,000万米ドル。

NYSE: 1億米ドル

SPACプロモーター SFCライセンス企業である少なくとも1つのSPACプロモーター(タイプ6 [企業財務に関するアドバイス]および/またはタイプ9 [資産管理]ライセンスを持つ)は、プロモーター株式の少なくとも10%を保有するものとします。 特定の資格やライセンス要件はありません
希釈上限 プロモーターシェア:株式総数の最高20%+追加の10%は、特定の財務目標を達成する後継会社を条件とします。すべてのワラント(SPACおよびプロモーターワラントを含む)が行使された場合、株式総数(プロモーター株式を含む)の50%を超えることはありません。 そのような上限なし。

US SPACプロモーターは通常、総株式数の20%を所有します

後継会社の要件 すべての新しい上場要件を満たす必要があります NasdaqおよびNYSEの完全な初期上場要件を満たします
独立した第三者の投資 de-SPAC取引を完了するための必須の独立したPIPE投資 そのような要件はなし
償還権 公開株主は、総会が承認する前に、株式の全部または一部を償還することができます: (1)de-SPAC取引。 (2)プロモーターシェアの50%以上を保有するSPACプロモーターまたは単一の最大のSPACプロモーターの重要な変更。 (3)de-SPAC取引の発表または完了の締め切りの延長 企業結合に反対票を投じる公開株主は償還権を持たなければなりませんが、米国に上場しているSPACは通常、deSPAC取引に反対票を投じるか賛成票を投じるかに関係なく、すべての公開株主に償還権を付与します

HK DE-SPACの主な障害

高品質の体制を持つというSEHKの意図と一致して、最終的な香港SPAC規則は、deSPACターゲットにより高い基準を課しています。

資本市場規制の比較 Meng Ding Sidley Austin
Meng Ding
Sidley Austin のパートナー
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Email: meng.ding@sidley.com

第一に、deSPACの目標は、SPACが調達した資金の少なくとも80%に相当する公正な市場価値を持たなければなりません。これは最低8億香港ドルです。第二に、SEHKは、後継会社がすべての上場要件を満たさなければならない、すべてのdeSPAC取引を新しい上場申請とみなされるものとして扱います。第三に、deSPAC取引には、機関投資家による上場株(PIPE)への民間投資が必要です。

同時PIPE取引の部分は、deSPAC目標の交渉された価値に応じて、25%から7.5%まで変化します。交渉額が100億香港ドルを超える場合、下の部分もケースバイケースでSEHKに受け入れられる可能性があります。さらに、SEHKは、PIPE投資家の資格と投資額に一定の要件を課しています。この実質的なPIPE取引の要件は、SPACプロモーターが適切な価格で有能なPIPE投資家を探す能力を保留しているため、少なくともある程度のタイミングの不確実性を引き起こす可能性があります。PIPE投資家は一般的に経験豊富なグローバル金融機関であり、deSPACターゲットの評価の合理性と公平性を確保するためのM&Aツールのコレクションを持っている可能性があるため、このPIPE投資要件は公的株主を保護できます。

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