持续督导机构的证券诉讼风险和责任分析

近期司法领域出现了较多股票投资者对持续督导机构提起证券虚假陈述侵权诉讼的案例。本文将结合相关规定、司法实践以及笔者的办案经验，对证券公司在履行持续督导职责过程中可能产生的行政或民事责任进行分析，以供参考。

定义及职责范围

根据相关法律法规及规则，本文所称的持续督导机构是指在公司首次公开发行股票、公司挂牌，以及上市公司发行证券、并购重组等业务中承担持续督导职责的证券公司，即保荐人或财务顾问或全国中小企业股份转让系统主办券商。证券公司在不同业务的持续督导阶段职责没有较多本质区别，主要集中在持续督导相关主体履行有关规范运作、信息披露、信守承诺等义务、对信息披露文件等进行审阅等。

行政责任风险

根据相关法律法规及规则，证券公司可能因持续督导工作未勤勉尽责面临被中国证监会行政处罚、采取行政监管措施、被交易所采取监管措施或者予以纪律处分的行政风险。

从监管案例来看，如果证券公司在持续督导过程中未勤勉尽责，出具的报告有虚假陈述的，那么存在被中国证监会行政处罚的风险。例如，在重庆证监局〔2021〕5号行政处罚决定书中，重庆证监局指出海通证券“未获取当期奥瑞德企业信用报告并保存于奥瑞德持续督导工作底稿中，未对当期奥瑞德企业信用报告进行必要的审阅和查看，导致未能发现奥瑞德违规对外提供担保事项，未能发现奥瑞德相关信息披露存在遗漏。海通证券未充分履行持续督导义务，导致其出具的《2017年度现场检查报告》存在虚假记载”。

从笔者检索的情况来看，证券公司仅因持续督导阶段未勤勉尽责被行政处罚的可能性较小，被采取监管措施或纪律处分的可能性较大，至少有20家券商因持续督导工作未勤勉尽责曾受到证券监管部门的警示函措施。

民事责任风险

证券公司承担赔偿责任的前提应当是出具了不实报告，如果证券公司在持续督导期间未就上市公司违法违规事项发表任何意见，那么不应当承担赔偿责任。根据《证券法》第163条规定，只有证券服务机构出具了不实报告，且存在未勤勉尽责情形，才有可能需要对投资者的损失承担赔偿责任。

在“索菱股份案”中，深圳中院即认为，索菱股份被处罚决定认定的违法事项均非招商证券担任独立财务顾问的重大资产重组事项，且独立财务顾问报告也未对索菱股份2016年至2018年年报发表意见，因此招商证券不存在虚假陈述行为。

证券公司在持续督导期间对上市公司定期报告、临时报告不负有实质性审查义务，不负有保证信息披露文件真实、准确、完整的职责。结合过往司法实践看，即使上市公司相关定期报告、临时报告存在虚假陈述行为，对该等报告不具有实质核查义务的持续督导机构也完全不应承担任何赔偿责任。

例如，在“索菱股份案”中，深圳中院认为，证券公司在持续督导期间对上市公司的信息披露负有督导义务，但并非是审慎核查以及保证信息披露文件真实、准确、完整的职责。在“文化长城案”中，广州中院认为，证券公司在持续督导期间对上市公司披露的定期报告不负有核查义务，投资者以持续督导意见未对定期报告进行核查、验证为由主张证券公司构成虚假陈述，于法无据。

证券公司出具的持续督导报告并不包括任何股票投资价值信息，与股票投资者的证券交易之间较难形成交易因果关系。在“尔康制药案”中，湖南高院曾认为，西部证券出具的持续督导报告不包括任何股票投资价值信息，正常的投资者没有理由依据持续督导报告而进行投资，且并无监管部门认定西部证券存在违反规定义务的相关证据，也无证据证明西部证券因案涉信息披露行为受到任何处罚，据此认为西部证券不应对投资人的损失承担赔偿责任。

笔者的分析

司法实践已经对证券公司在发行上市等阶段和持续督导阶段的职责范围及相应民事责任进行了明确划分。证券公司在持续督导阶段不负有对上市公司定期报告、临时报告进行审慎核查、保证其真实、准确、完整的义务。

持续督导阶段的职责更集中于持续督导相关主体履行有关规范运作、信息披露、信守承诺等义务、对信息披露文件等进行审阅等。其中，对信息披露文件的审阅是形式性、程序性审查，并非实质性审查。因此，笔者认为，持续督导机构不应当对投资者承担证券虚假陈述民事赔偿责任。

李阿敏是通商律师事务所合伙人。他的联系方式是电话+86 150 0066 6860以及电邮liamin@tongshang.com。
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