对赌协议又称估值调整协议，本质是一种投资工具，常出现于娱乐及体育投资项目中，司法实践中的主要争议均围绕着投资方与目标公司签订的对赌协议。所谓与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者承担现金补偿义务。
过往案例
浩天信和律师事务所合伙人
（1）甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案：与目标公司对赌无效。
主要理由：“对赌条款一经触发，海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”
（2）天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一案：目标公司对赌回购股权无效，但目标公司须偿还投资款进入资本公积金的部分。
主要理由：“有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。《公司法》规定了股东要求公司回购股权的特定情形，因此，协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反上述强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。”
（3）强静延、曹务波股权转让纠纷一案：目标公司为其股东的回购行为提供担保，担保行为有效。
主要理由：“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效。”
浩天信和律师事务所顾问
（4）江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷一案：与目标公司对赌不当然无效，开始关注对赌协议的履行问题。
主要理由：“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定；有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反；案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。”
2019年8月，最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》中明确了对赌协议的效力，但能否判决强制履行，要看“是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定”。
鉴于上述司法实践及《会议纪要》相关内容，笔者对设计与目标公司的对赌条款提出以下建议：
回购价款或现金补偿金额的设定需具备合理性。《会议纪要》虽确认了与目标公司对赌的协议有效，但在司法实践中，法院对回购价格的设定是否脱离目标公司的实际经营状况、回购价格与投资市场一般回报率是否存在重大偏离均予以关注。因此，回购价款或现金补偿金额具备合理性不但是投资方与创始人股东博弈的结果，也需考虑能否得到司法支持。
对赌条款的设计需具备可执行性。《会议纪要》区分出协议的效力与履行两个层面，但未对事实履行的可能性作出指引。按照《会议纪要》的规定，目标公司在没有履行减资义务的情况下，投资方关于收购股权的诉讼请求因违反《合同法》第110条的规定，无法得到支持。
鉴于此，笔者建议在对赌条款中融入减资程序的条款设计，例如：（1）在投资协议的对赌条款中，可明确创始人股东对减资程序完成及减资款分配的配合义务和相关违约责任。（2）在对赌条款中明确减资程序启动后，创始人股东对债权人提出的清偿主张承担责任，以保证减资程序的合法性，避免出现投资人因不当减资被债权人主张承担损害赔偿责任的风险。
对赌条款需与公司清算程序衔接。对赌条款中如涉及到目标公司或创始人股东不履行投资协议时，投资人有权启动目标公司清算程序的内容，需注意该条款须符合《公司法》中关于公司解散的规定，尤其是与公司章程保持一致。
作者：浩天信和律师事务所合伙人朱志彤、顾问张杨
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