中国PE 化蛹成蝶

要在中国急剧变化的PE行业生存，懂得新的进退策略至关重要。李俊辰为您把脉这个正处在转型中的行业

在中国，私募股权（PE）基金正处在水深火热之中。作为PE的传统退出渠道，中国的首次公开募股（IPO）市场自去年底以来基本处于停滞状态。而红筹股、H股等境外上市渠道或是存在流通限制，或是可能面临限制进入的监管措施。中国PE行业监管者之间步调不一更是给该行业造成了许多麻烦和困惑。

前景看似暗淡，不过倒也未必。种种富有挑战的变化或许能迫使中国PE行业变得更加成熟。例如在成熟市场中，PE基金大多是通过并购、PE二级市场等非IPO途径实现退出的。

现在，就看PE基金是否能作出调整，适应他们不熟悉的退出渠道了。通过并购退出，要求PE基金有足够技巧说服其他股东一起将企业出售。只在PE二级市场上出售基金自己的股权或许更容易，但基金管理人应该明白，这类市场在中国仍在发展初期，风险不容忽视。

中国PE行业吹起的转型之风或许也会迫使PE基金调整他们对新项目的投资策略，例如投资更早期的企业或海外资产，而不是将所有注意力都集中在处于上市前阶段（pre-IPO）的中国企业身上。

不过在着手开展任何业务之前，PE公司需要了解如何符合监管规定。说到这里，有一个更麻烦的问题是：他们应该听谁的？

监管困惑

国家发展和改革委员会于三月发布了一份声明，要求在中国的PE基金向省级主管部门登记备案，其中绝大部分主管部门是省级发改委。PE基金规模在5亿元人民币以上的，其备案材料应上报国家发改委。“备案要求可能会迫使基金披露一些潜在的敏感信息，”美国温斯顿律师事务所驻香港合伙人陆志明说。

陆志明介绍，国家发改委采用了软硬兼施的执行措施。“未按照要求完成备案手续的基金会被发改委公布。另一方面，只有遵照要求完成备案的基金，才能从中国最大的机构投资者——全国社会保障基金的手中获得投资。”

即使如此，“有些PE基金……处于进退备案和不备案的两难境地，”汉坤律师事务所驻北京合伙人张平说。张律师指出了一些妨碍PE基金向发改委备案的因素。“发改委规定的备案门槛不够灵活，”他说，“很多基金，甚至是大牌基金，都不能符合要求，无法备案。”此外，“对于创业投资基金和股权投资基金的差别，还不够明朗，使得一些基金不好做出备案选择。”

政府监管部门间的措施不一致更使基金公司头疼。中国证监会于二月授权PE公司开展公募基金管理。但仅在一个月后，国家发改委就明令禁止PE公司涉足这一领域。

“发改委和证监会对PE基金所从事的业务范围有截然不同的态度，”安杰律师事务所驻北京合伙人戴志文说。“发改委认为，PE公司不应该参与公募证券投资基金的管理业务。而证监会的态度更符合西方成熟市场的理念，就是说PE基金如果符合一定的条件，也可以参与公募证券投资基金的管理业务。”

不过戴律师相信，从长远来说，发改委和证监会的想法应该是一致的，此时此刻的不一致主要是源于两个监管部门对放开步调有不同的看法。“发改委的主要意思是，开放需要一步一步来，也不是说将来一定就不允许PE公司这么做。”

不过就短期而言，监管步调的不一致依然可能使中国的PE公司失去参与公募基金管理的良机。戴志文介绍说，不少境内人民币基金已在发改委做过备案，若违反发改委的一些政策，这些基金有可能受到处罚。“我们听说，有些基金之前有意响应证监会投资公募产品，现在都已经将其申请悄然撤下。”

根据法律专家的这些分析来看，PE公司失去这一机会着实可惜，尤其是在目前的市况下：由于暗淡的退出前景，PE公司想要做出正确的投资选择比以往难度更大。

投资目标多样化

“现在市场没有大规模的退出渠道，所以PE投资的周期有可能被迫放长，投资风险也随之增加，”方达律师事务所驻上海合伙人齐轩霆说。

“某些原来投资中端市场的PE公司开始投向更早期、估值更低、所需投资金额也更少的一类项目，通过多样化的资产组合来分散投资风险，”齐律师说。“另一方面，专门做买断、并购、二级市场收购的基金会更多。”

大成律师事务所驻北京高级合伙人李寿双同样留意到了这一趋势。“一些中小型机构，开始转向风险投资或更前期的投资；另外一些大型机构，则普遍开始尝试以并购基金、夹层基金为主。”李律师说。

汉坤律师事务所驻上海合伙人高超表示，总体而言PE收购还是紧跟中国的整体经济环境。“因此，PE[公司]在选购资产时往往会比较关注中国政府重点发展或扶持的一些产业，例如环保、新能源等，”高律师说。

齐轩霆同意道：“PE基金所投的行业肯定是紧密结合中国未来十年、二十年最强势的行业，例如教育、医疗保健、环保、替代能源、与城市化有关的行业等。”

齐轩霆特别谈到了TMT行业（科技、媒体及电信行业）。“目前在TMT行业，在直接与用户发生互动的领域，例如电子商务、社交媒体、搜索引擎等，都已经有了巨头，”他说。“这些巨头与PE 公司在投资或收购TMT业务方面存在竞争关系。”

“较之PE/VC公司，这些巨头有更多的商业动机去收购其他公司，例如清除竞争对手、与现有业务间产生协同效应等，并不仅限于通过退出获得回报。这些巨头视野更广、反应更快、财力也更雄厚。”

去海外收购

一些PE基金已经远赴海外寻找投资机会。“目前一些大型机构，如鼎晖、弘毅、中信等，开始尝试协助国内产业公司进行境外收购。也有机构，如复星等，开始独立在境外收购资产，”大成律师事务所的李寿双说。

齐轩霆相信，中国将继续鼓励国内资金，包括PE基金手中的资金，用于收购境外资产。“战略上讲，在未来很长一段时期内，中国依然需要购买海外的自然资源和技术。”

齐律师还说，在目前各国货币竞相贬值的全球大潮中，中国由于已经有很大的人民币货币存量，因此参与这场货币战的力量恐怕很有限。“与其在这场货币贬值战中与其他国家针锋相对，不如索性就利用这点，让人民币升值，去国外收购廉价资产，”他说。“这是从根本上对冲人民币升值的一种方式。”