プライベート・エクイティにおける法整備の比較

インドのプライベート・エクイティ市場は成熟度が高まり回復力を示している一方で、中国ではより頻繁に紛争が発生し、不安定さを見せています。　

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中国におけるPEファンドの紛争解決ナビゲーション

中国のプライベート・エクイティ（PE）ファンド業界は近年、急速に成長し、資金調達構造の改善や、イノベーションと起業家精神を高める上で積極的な役割を果たしてきました。しかし、市場環境の変化により上場や合併・買収（M&A）が難しくなり、投資家の信頼低下も伴って、多くのPEファンドが計画どおりにプロジェクトからエグジットできないという課題に直面しています。

投資リターンの低迷や市場の不安定さが増していることを背景に、投資家とファンド・マネージャー、資産管理機関、アドバイザリー機関、販売代理店の間で、適合性義務、受託者責任、厳格な支払い保証などの問題を巡る紛争がますます頻発するようになりました。

PEファンドに関連する訴訟と仲裁案件の分析によれば、これらの紛争が明らかに増加傾向にあることが示され、中でも仲裁案件は訴訟案件を大幅に上回っています。

紛争は、「資金調達、投資、管理、エグジット」のサイクルのうち、管理段階とエグジット段階に集中しています。管理段階では、マネージャーが注意義務を果たしたのか、投資判断が規制に準拠しているのか、情報開示は適切なのか、などが、しばしば主要な論点となっています。

エグジット段階では、多様な業績連動型契約や上場関連条項を巡る紛争が頻発し、特に投資家と創業者の間の対立が激化しています。さらに、判決債務者の信用力が低いため、（債権者にとって）有利な判決が出ても執行率が低いという一般的な実務上の問題も存在します。

債務不履行

ポートフォリオ企業が業績不振に陥り、資金調達環境が悪化し、業績連動型契約の期限が迫ると、一部の創業者は業績連動型契約のプレッシャーにより、「債務不履行」という重大なモラルリスクを冒そうとします。

例えば、あるPEファンドが創業者を相手取ったケースでは、ポートフォリオ企業が業績目標を達成できず、規定された期間内にIPOを完了できなかったため、創業者の業績補償および株式買戻しの義務が問題になりました。

ファンドは創業者を相手取り、業績補償および株式買戻しに相当する金額の支払いを求めて訴訟を提起しました。訴訟では、創業者は、これまでファンドが見た覚えのない株主決議を提示し、業績補償および株式買戻し義務は免除されていると主張しました。

その決議にはファンドの公印が押されていたため、第一審裁判所はこれを受け入れ、ファンドの請求を棄却しました。しかし、このケースが控訴審に持ち込まれると、そこでは創業者が資本増加登録の手続き中に、ファンドが提供した白紙の押印済みのページを使用して株主決議を偽造したことを示す証拠が発見されました。

裁判所は、事業登記の記録、関係者の聞き取り、通信記録を通じて事実を再構築し、印鑑の真正性により文書の内容が必ずしも法的に有効になるわけではないとの（原告の）主張を受け入れ、第一審判決を覆し、ファンドの請求を全面的に支持しました。

もう一つ、司法実務においてよく見られる紛争は、「代理署名による契約締結」によって生じる債務不履行のリスクをめぐるものです。交渉段階では、投資家、ポートフォリオ企業、創業者、保証人などの当事者は多くが地理的に分散しており、契約書が何度も修正されることがあります。

対面での署名が不便なため、当事者はしばしば代理人を通じて投資契約や保証契約に署名し、無権代理による署名のリスクが生じます。業績連動型の条項が発動されて、関係が悪化したり、訴訟が起こされたりすると、創業者は契約が自ら署名したものではないため法的拘束力がないと主張する場合があります。

PEファンドが保証人を相手取った別の案件では、保証人が、保証契約は他人が代理で署名したものであり、自分は保証責任を負うことに同意していないと主張し、筆跡鑑定を要求しました。

鑑定の結果、保証契約の署名は保証人のものではないことが確認され、第一審裁判所は保証人に保証責任はないと判断しました。しかし控訴審では、以下のようなチャットの記録など、新たな証拠が収集されました。保証人が保証契約を認め承認していたこと、保証人によるファンドの投資への積極的な促進、保証人がポートフォリオ企業の経営に長期にわたって関与していたという証拠、ファンドとの交渉記録、などです。

これらの証拠は、保証人が保証義務を認識し、同意していたことを示すものでした。署名が保証人のものでなかったとしても、表見代理の原則に基づき、保証人が代理人に権限を与えたとファンドが信じる合理的な根拠があったと判断されました。控訴裁判所は最終的に、保証人は連帯責任を負うものと判断してファンドの権利を保護し、ファンド・マネージャーの過失を理由に投資家が請求する潜在的なリスクを軽減させました。

進化する視点

もう一つ特に注目すべき傾向として、司法判断の変化がPEファンド業界に及ぼす影響をあげることができます。例えば、最高人民法院は最近、株式買戻し権を行使する合理的な期間は６カ月であるべきだと声明を出しました。もし投資家がこの期間を超えて買戻し権を行使する場合、裁判所はその請求を支持しないとしています。

この見解は司法界で急速に広まり、激しい議論を引き起こして、株式買戻し紛争を誘発する可能性があります。

ファンド・マネージャーの視点から見れば、以前は市場状況、企業の状況、将来の見通し、創業者とのコミュニケーションに基づいて、事業上の判断を下すことができました。しかし、行動が遅延したことによる失権という新たなリスクにより、いったん条件が発動されると、ファンド・マネージャーは６カ月以内に買戻し権を行使しなければならなくなりました。

これにより、創業者は即座に買戻し義務を負い、交渉の余地はなくなり、ポートフォリオ企業の経営が不安定になる可能性があります。銀行はリスクを認識して融資を打ち切り、外部の資金調達チャネルからは遮断され、企業は資金繰りの危機に直面するかもしれません。多額の債務により創業者は企業の経営に行き詰まり、社内の不安定さや業務の混乱を招いて、ついには破産に至る可能性があります。

一方で、ファンド・マネージャーが６カ月以内に買戻し権を行使しない場合、投資家から責任を追及されるリスクがあります。現在進行中の、ある買戻しのケースでは、ファンド・マネージャーは創業者に対して株式買戻しを求める法的措置を迅速に取るべきか、それとも苦境にあるポートフォリオ企業を救済するために行動を遅らせるべきか、というジレンマに直面しています。

裁判所の判断は、ファンド・マネージャー、投資家、創業者の利益だけでなく、ポートフォリオ企業や投資業界全体の将来にも影響を与えます。

新たな課題

このような司法の政策や判断の大きな変化は、PEファンドに新たな課題をもたらしています。PEファンドは投資パフォーマンスに注力するだけでなく、進化する規制要件や政府の政策に細心の注意を払い、適応していく必要があります。地政学的な要因による影響もますます重要になっています。

法規制の面では、「私募投資ファンド監督管理条例」の導入と改正、第９回民事裁判会議の議事録、新たに改正された「会社法」が、PEファンドのための法的枠組みを改善し、業界内の紛争解決に深い影響を与えています。

政府の影響力という面では、政府系プラットフォームや産業プラットフォームなどの機関投資家（LP）が、中国のPE業界でますます重要な役割を果たしています。国有資本は急速に拡大しており、ファンド・マネージャーの国有化の傾向はより顕著になっています。

2025年１月、国務院弁公庁は「第１号文書」として「政府投資ファンドの高品質な発展を促進するための指導意見」を発表しました。この文書は、資本市場において重要な勢力となっている政府投資ファンドの科学的、効率的、高品質な発展を促進するために、７つの分野にわたって25の措置を提案しています。

地方政府の政策主導型のニーズにより、政府投資ファンドはより多くの民間資本を誘致し、地域産業に資金を投入するため、国有資本を活用することを目的としていることがよくあります。その結果、PEファンドの市場志向型の運用は、地域の雇用、税収、産業支援などの政策目標に必然的に影響を受けることになります。

場合によっては、PEファンドは政府投資ファンドに対して「保証されたリターン」を提供することを強いられることもあります。投資家がエグジットする際には、政府投資ファンドよりも優先順位の低いリターン、地域保護主義、政策的制約などの課題に直面する可能性があります。

上記の「指導意見」では、二次市場ファンド（Sファンド）とM&Aファンドの育成も奨励されており、株式移転に関する紛争、パートナーシップ決議の有効性、撤退問題など、紛争解決における新たな注目点を生み出す可能性があります。

重要なポイント

中国のPEファンドは、紛争解決の分野において、多様で複雑な、専門的で高リスクの紛争に直面しています。

法律の改善と規制の厳格化に伴い、PEファンド業界は、紛争に効果的に対処し、専門的な支援を求め、法的手段を通じて権利を守りながら、コンプライアンス業務、リスク管理、情報開示、投資家の教育を強化していかなければなりません。

TIANTAI LAW FIRM
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インド独自のプライベート・エクイティの道筋

インドのプライベート・エクイティ（PE）市場は近年、著しい変化を遂げており、より洗練され、エコシステムが成熟し、取引構造が進化するという特徴を見せています。

世界的な逆風がPE活動に影響を与える中、インド市場は一定の回復力を示しています。2024年上半期には、５億米ドルを超える複数の取引など、いくつかの重要な取引が行われ、規模を重視する戦略へのシフトがはっきりとしてきました。

この多くは、強力な国内基盤、すなわち世界で最も高いマクロ成長率を誇る国の一つであるインドにおいて、深みのある市場での多様な機会に起因しており、資本投資を支援する大胆で野心的な国家政策に支えられています。

個人投資家の参加が増加して活況を呈するIPO市場は、以前のPE投資世代にとっての目を引く出口戦略を提供し、いわば「さらに喜ばしいこと（icing on the cake）」となっています。

Bain & Coのレポートによれば、世界の主要PEファンドは引き続き取引活動において最も貢献しており、2024年上半期だけで2023年の自身の投資総額を上回っています。

これらの世界的な「大手」に加えて、国内PEファンドもますます活発化しており、2024年には多くのファンドが近年で最大規模の資金調達を完了させました。

PEのトレンド

バイアウトの増加――インド独自の道筋　少数株主取引が取引量の大部分を占めていますが、近年では支配権取引の増加が見られます。米国で主流となっている効率最適化を目的としたレバレッジド・バイアウト・モデルとは異なり、インドのバイアウト市場の状況はさまざまで、家族経営企業のバイアウトを通じて組織化を進めるというケースも見られます。

支配権取引は、投資家に他のポートフォリオ投資から得た知見を活用するチャンスを提供し、投資家は成長志向の事業拡大を追求することで、より高い価値創造とより良い出口戦略の実現を目指します。

このアプローチは取引の力学にも微妙な変化をもたらしており、PE投資家の関心は、より従来型のテーマから、創業家メンバーの雇用条件を戦略的に交渉することや、出口戦略への道筋に沿った効果的な移行を引き受けることへとシフトしています。

IPOの復活――出口戦略の究極の目標　インドは現在、家計貯蓄を債務商品に投資する時代から、高いリターンを求める株式商品へのシフトという世代交代の真っ只中にあります。

活況を呈する国内IPO市場は好循環を生み出しています。PE支援企業が上場を成功させ、初期投資に対して数倍ものリターンをもたらことで、現在の投資家はより安心して投資することができるようになっています。

IPO後のロックイン期間の短縮、証券取引委員会による上場目論見書の審査プロセスの合理化、「プロモーター」分類の合理化などの規制変更が、PE投資家を後押ししています。

支配権取引の増加と規制の合理化がもたらす直接的な結果として、PE投資家はIPOのプロセスで「プロモーター」として指定されることに対して、より安心感を抱くようになっています。例えば、Carlyle Groupの事業体が、2024年９月の申請でプロモーターとして指定されました。これは長期的な傾向と言えます。

価格発見　業界全体で高品質な資産を巡る競争が激化しており、大規模なセカンダリ取引のほとんどが価格発見を助けるプロセスとして実施されています。

これにより、売買における緊張関係や力学が再定義されました。ほとんどのプロセスは、価格発見のためのフェーズと、独占交渉権を伴う取引条件の交渉のためのフェーズの２つに明確に分かれています。その結果、資産の評価を共有するだけでなく、入札者は取引文書に記載された条件を交渉の手段として、また入札プロセスの一部として活用しています。

評価とグロース・エクイティ　パンデミック後の数年間にわたる熱狂ぶりは、グロース・エクイティの評価において合理性を求める動きへ変化し、投資家はユニット・エコノミクスや持続可能な成長指標に、より重きを置くようになっています。

多くの取引で、アーンアウト構造やダウンサイド・プロテクション型が採用されるようになり、後期段階のPE取引の平均収益倍率は2021年の高水準から減速し、収益性の見通しをより精微に評価する傾向が見られます。

継続ファンド、再拠点化、国内M&Aの成長　これらのマクロ要因を踏まえて、初期および中期段階の投資家の間で、成長の原動力となるポートフォリオ企業を継続ファンドに移行させる関心が高まっています。

また、海外に持株会社を置くインド企業がインドに再拠点化する傾向が加速しており（特にテクノロジー分野で）、投資家は成熟した表明保証保険市場を利用して、責任をより適切に管理し、リミテッドパートナーに資本を還元しています。

ポートフォリオ企業が統合やインオーガニック成長を追求する中で、PE投資家は規模拡大や新市場へのアクセスを目的とした国内M&Aの増加からの恩恵を受け、またそれを支援しています。

規制枠組み

外国為替　PE投資家によるインド企業への直接株式投資のほとんどは、外国直接投資規制の「自動」ルートに該当し、特定の承認は必要ありません。PE投資家は通常、事前に合意された原則に従って、株式または完全かつ強制的に株式に転換できる手段を通じて投資を行います。

投資手段に対して、より創造的でカスタマイズされたアプローチが必要になる機密性の高い分野や特別な状況でのニッチな投資については、保険規制開発庁、電子情報技術省、電気通信規制庁などの特定分野の規制当局から、追加承認が必要になる場合があります。

競争と合併の管理　ほとんどの初期段階のPE取引は特定の免除を受けることができますが、後期段階の取引は通常、インド競争委員会による独占禁止法上の承認が必要です。近年、取引価値の基準額に基づく承認要件を適用するために、独占禁止法の改正が通知されました。

この改正により、取引価値が200億インドルピー（２億4000万米ドル）を超え、合併または統合に関与する対象者または事業体が「インドでの実質的な事業運営」を行っている場合、そのような取引は「結合」と見なされ、競争評価／承認が必要となります。

資産および売上高の基準値を超えていないために、または「小規模ターゲット」の免除条件を満たしたために通知要件から免除されていたPE投資家も、取引価値が基準値を超える場合には、今後は通知要件の対象となる可能性があります。

最近導入された2024年競争（企業結合の免除基準）規則も、PE投資に影響を与えています。この規則の下では、「支配」が「重要な影響力」の基準に基づいて定義されるようになりました。規制当局の見解では、取締役会の任命権や情報に関する権利などの投資家の権利も「支配」の要素となる可能性があります。

これらの改正や規則はまだ初期段階にありますが、インドの独占禁止法規制当局は、執行アプローチに関しては、世界中の規制当局と方向性を一致させています。

プレスノート３　グローバルなPE投資家は、インドと陸上で国境が接する近隣諸国からの投資については、特定の承認を必要と規定している2020年プレスノート３に留意する必要があります。特定の分野では承認が与えられているものもありますが、承認が必要なことで、これらの国々（中国を含む）からの投資活動が減速しています。受益所有権が、投資家から最終的に誰につながっているかについては、これらの規則を遵守していることを確認するために、通常より厳しい精査の対象となります。

市場の情報によると、これらの規制は近いうちに緩和される可能性があります。初期段階では、これらの緩和措置は一定の制限が設けられ、インドが専門知識や資本を必要とする分野、またはインドの地元企業とのジョイント・ベンチャーに限定される可能性が高いでしょう。

課税　租税条約の改正を経て、グローバルファンドがインド投資を売却する場合のキャピタルゲインの免税は、一部の既得権免税やごく一部のオランダ企業に対する現行の租税条約免税を除き、一般的に利用できなくなっています。

これは、非上場企業の長期キャピタルゲイン（保有期間24カ月超）に適用される12.5%の法定税率によってバランスが取られています。

将来を見据えて

PE投資家は、強力な人口動態の傾向、政策改革、デジタル革命に支えられたインド市場の根本的な魅力に、引き続き熱意を抱いています。経済と市場が成長するにつれて、規制もそれに合わせて進化すると予想されます。

中期的には、PE投資の成長は、分野の統合（また、細分化された産業全体に及ぶプラットフォームの活用）、テクノロジーを活用した成長と従来型ビジネスの統合、家族経営の企業からプロフェッショナルな経営への移行によって推進されると予想されます。

また、インドが世界の製造業者にとって中国に代わる選択肢として台頭していること、インドの人口動態上の優位性を活用したグローバル・ケイパビリティ・センターや研究・開発拠点の成長、そしてグローバルなベストプラクティス、才能、能力へアクセスするためにインド企業が先進国市場での戦略的買収を行っていることにより、国境を越えたディールメーキングが増加する可能性もあります。

PEによる支配権取引が増加する中で、現在は非効率的で高コストと見なされている上場廃止への道筋が、近い将来、提供される可能性もあります。

業界全体でのドライパウダー（未投資資金）の水準を考慮すると、より大規模な取引、より多くの買収や支配権取引、価値創造と収益化に向けた、より洗練されたアプローチが増加することが予想されます。

成功を収めるためには、グローバルなベストプラクティスを活用しつつ、現地について深く理解し、インド独自の進化に敏捷かつ柔軟に対応することが求められるでしょう。

CYRIL AMARCHAND MANGALDAS
Peninsula Chambers, Peninsula Corporate Park,
Ganpatrao Kadam Marg, Lower Parel,
Mumbai – 400013, India
Tel: +91 22 6660 4455
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