合伙型私募基金投资中的“明股实债”抗辩

作者: 陈卓和郑烨烨,天元律师事务所
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基金亏损,但优先级合伙人仍可以获得收益,或定期实现退出。合伙型私募基金的此类现象可能招致“明股实债”的质疑,但合伙权益和债权仍有诸多本质差别,给予投资人抗辩的空间

伙型私募基金投资中,常见投资协议约定投资人享有固定收益及约定退出条款,实践中,此类投资安排可能被认定构成“明股实债”或“名为投资、实为借贷”。但是,并不能因此当然认为,存在固定收益与退出条款必然意味着投资关系构成“明股实债”,投资人仍可以结合合同具体约定及实质上享有的权利及承担的义务提出抗辩。

合伙人权利与义务

Chen Zhuo, Tian Yuan Law Firm
陈卓
合伙人
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合伙型私募基金的投资人同时也是合伙企业的合伙人,享有《合伙企业法》等规定的多项权利,包括:参加合伙人会议、参与决策经营事项、对经营情况享有知情权、执行事务合伙人怠于行使权利时可以为合伙企业利益以自己的名义提起诉讼等。该等权利债权人并不享有。

同时,合伙人也承担着债权人并不承担的义务。首先,合伙人从合伙企业取回投资款,需履行类似公司减资的退伙程序,债权人收回借款则无需履行该程序。其次,合伙企业无法偿还借款时,债权人有权要求合伙人对合伙企业债务承担责任,但对于合伙人而言,即使合伙企业不足以支付合同约定的特定投资人退伙金额,投资人也无权要求其他合伙人予以补足。并且,合伙人退伙后,对基于退伙前原因发生的合伙企业债务,仍需以退伙时取回的财产承担责任。

固定收益与结构化安排

约定预期收益或者固定收益并不能当然否定合伙人的身份,如客观上合伙人承担着合伙企业亏损的风险,则该等投资关系显然与借贷关系存在差别。例如:投资协议或者合伙协议约定,投资人有权按照每年10%的标准从合伙企业取得收益,但可能也同时约定了各合伙人按照持有的合伙份额分担合伙企业的亏损;即使协议中未约定亏损承担方式,根据《合伙企业法》,合伙人也需按照实缴出资比例等规则承担亏损。换言之,投资人在客观上承担着合伙企业亏损的风险,这显然与借贷关系不同。

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郑烨烨
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存在结构化安排时,还可能出现基金本身处于亏损,但优先级合伙人仍然取得收益的情形。不过,这亦不必然等同于优先级合伙人不承担亏损。参考史利兴诉深圳融通资本委托理财合同纠纷二审案〔(2017)粤03民终7851号〕,法院认为,尽管在终止清算的结果中,整个资管计划处于亏损,优先级份额仍然获得了本金及收益,但不宜理解为对优先级份额实施了保本保收益安排。《资管合同》对优先级份额的设定是享受固定收益,承担较低的风险,并非没有风险。优先级份额最终取得7.3%的收益,是因为相对于优先级的风险警戒线并未突破,可分配资金足以支付。但如终止清算的可分配资金不足以支付,优先级份额的本金及收益也会受到影响。

特定情形下,由于存在结构化安排,劣后级合伙人先承担基金的亏损,此时,如合伙企业的资金尚足以向优先级合伙人支付收益,优先级合伙人依然可以取得收益。私募基金监管规定本身也允许结构化安排,因而不能仅以私募基金提供了结构化安排及优先级投资者优先取得收益、承担较低风险,即认定该等关系属于借贷关系。

设置退出条款

部分投资协议还可能同时约定了退出条款,在触发投资满一定期限或投资收益无法达到目标等情形时,投资人可以从合伙企业退伙,以实现投资退出。

但是,享有退伙权利也不等于不承担亏损。依据《合伙企业法》第五十一条,退伙人取回投资款以合伙企业结算为前提。退伙前,应当计算合伙企业的资产与负债,根据净资产确定退伙人应分得的财产份额。如合伙企业的净资产不足以支付,投资人仍可能承担亏损。因此,约定退出条款也不必然导致投资关系构成“明股实债”。

不可否认,固定收益、到期退出等条款均赋予投资合同一定“债权性”特征,因此,在投资合同的设计中应当始终对“明股实债”风险保持关注,并在合同订立、合同履行中注入更多“股权性”或“合伙性”特征,例如明确约定合伙人承担亏损的方式、以无法达成上市承诺触发退出代替到期退出条款等。当然,投资人享有的权利属于合伙人权利还是债权,不同情形下可能具有不同优势(如债权人无需承担合伙企业的亏损、取回借款无需履行退伙结算程序)。因此,也可以考虑结合具体需要对案涉法律关系作出具有侧重性的安排。


陈卓天元律师事务所合伙人。他的联系方式是电话+86 138 1041 7260 以及电邮chenzhuo@tylaw.com.cn。
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