北交所上市公司“定增保底”条款无效的影响

最高人民法院于2022年6月23日发布了《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称《若干意见》），其中第八条关于上市公司“定增保底”条款无效的意见引起了资本市场的关注，该条意见颠覆了此前司法实践中关于此问题的主流观点，资本市场担心会对沪深交易所上市公司“定增保底”条款效力认定问题产生影响，笔者谈谈自己的看法。

《若干意见》第九条规定：“秉持资本市场‘三公’原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业‘融资难、融资贵’的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场‘扶上马’，还要秉持公开、公平、公正原则‘送一程’。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”

《若干意见》的实务运用

（1）《若干意见》的法律效力。

《若干意见》属于司法解释性质文件。在实务中，司法解释性质文件基本等同于司法解释。无论是司法解释还是司法解释性质文件，都不能“立法”，其实质还是对法律（狭义）的解释。从原文的表述看，最高院认为“定增保底”条款无效的法律依据是其违反“证券法公平原则和相关监管规定”。在以往的司法实践中，资本市场合同效力纠纷还常引用法律规定的合同无效事由，即“违背公序良俗”、“损害社会公共利益”。此次最高院强调违反证券法公平原则，笔者认为主要还是从《若干意见》的制定目的出发，保障新三板改革，以及北交所设立工作的顺利进行。如果北交所上市公司的投资人从《若干意见》的法律效力级别出发，对“定增保底”条款的效力问题进行抗辩，法院不会支持。

（2）是否只适用于北交所上市公司？

《若干意见》通过：“就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题，提出如下意见”的陈述对其适用范围作出了限定。从企业培育的角度看，《若干意见》可以说是专门为北交所“量身定制”，比如《若干意见》第八条提到了对创业期上市公司与成熟期上市公司在特定事项上的区别对待。北交所的上市公司是新三板原来的精选层挂牌公司，北交所设立的目的是“打造服务创新型中小企业主阵地”，《若干意见》第九条提到对该类企业要“扶上马”、“送一程”，目的是降低该类企业的融资成本。因此，该条意见只适用于北交所的上市公司。

（3）对沪深交易所的影响。

“定增保底”条款具有“对赌”性质，以往司法实践中通常会借鉴“对赌协议”的裁判规则处理“定增保底”条款的效力问题，区别在于“对赌协议”一般涉及封闭式公司，“定增保底”则涉及公众公司，涉及众多中小股东的利益。投资人与股东、实际控制人签订的保底条款，不影响上市公司其他股东的利益，一般不会被认定无效；如果是投资人与上市公司签订保底条款，很可能被认定无效。

2020年2月14日，证监会新修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条明确禁止上市公司、控股股东、主要股东及实控人向发行对象作出保底承诺。该细则出台后，投资人一度担心会影响“定增保底”条款的效力，从司法实践看并未产生影响，可参考（2021）最高法民申4844号案。

笔者认为，虽然《若干意见》仅适用于北交所，但其阐明的法律逻辑可能对其他个案产生影响。《若干意见》作为论据的“证券法公平原则和相关监管规定”并非专门针对北交所上市公司制定，“定增保底”导致“变相推高企业融资成本”的结论也不一定局限于北交所。

另外，法律作为上层建筑，需要考虑经济基础。当初“对赌协议”从无效到有效的经济基础逻辑是鼓励资本对初创企业投资，培育科技创新企业。同理，如果“定增保底”与资本市场发展的逻辑出现背离，就可能被“抛弃”。

建议投资人参与上市公司定向增发时更加关注投资价值的研判，尤其是创新型中小企业。也希望最高院可以明确沪深交易所上市公司“定增保底”条款的效力问题，给市场一个稳定的预期。

志霖律师事务所律师孙俊霞