对赌协议中的股权回购与现金补偿能否同时主张？

《全国法院民事审判工作纪要（九）》（下称“九民纪要”）较详尽地分析了“对赌协议”的效力，简要概括即（1）如投资方与目标公司股东或实际控制人对赌的，应认定协议有效；（2）如投资方与目标公司对赌的，理应认定有效。投资方要求目标公司回购股权的，应审查目标公司是否完成减资程序；投资方要求目标公司现金补偿的，应审查目标公司是否有利润。

但九民纪要未对股权回购和现金补偿是否可以同时主张并得到支持以及如何判断主张的金额过高进行详细分析，本文通过案例检索等方式，对以上两个问题进行分析。

能否同时主张？

股权回购与现金补偿可同时主张的理由主要包括：
股权回购与现金补偿的行权条件、行权时间等均不相同，各条款不存在相互矛盾、冲突。最高院在（2019）最高法民申5691号案例中认为，该案中约定现金补偿实现的条件为2012年目标公司净利润未达到4500万元，股权回购实现的条件为2014年12月31日前目标公司未在中国境内A股市场上市。此两种请求权约定的行权时间并不相同，业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就；同时，此两种请求权实现的条件并不相同，一则依据业绩承诺，一则依据上市承诺。因此，现金补偿及股权回购并不矛盾。

对赌双方未约定只能择一选择股权回购或现金补偿。北京高院在（2020）京民终308号案例中认为，该案《补充协议》对业绩补偿及股权回购系两个独立条款进行约定，并未约定选择适用条款，也未见冲突矛盾之处，应同时得到支持。

股权回购与现金补偿不可同时得到支持的理由主要包括：
业绩补偿条件触发必然导致股权回购条件触发，二者存在重合。北京一中院在（2017）京01民初814号案例中认为，投资人要求各股东进行业绩补偿时，仍然保持股东身份不变，但是要求股权回购时，却会导致投资人不再具有股东身份，两者存在矛盾；挂牌承诺未实现，则之前的业绩很可能没有达到相应要求，说明目标公司未如期挂牌导致股权回购的法律后果中已经包含了业绩未达标导致的业绩补偿的后果，二者存在重合，投资人单独要求业绩补偿，属于重复计算。

对赌双方在协议中约定了股权回购与现金补偿只能择其一，或约定了主张其中之一时，应扣除已获得的利益。
北京高院在（2021）京民终272号案例中认为，该案《补充协议》约定，若投资人选择行使回购权，则投资人此前从目标公司获得的所有分红或补偿款将冲抵应得的回购价款。故投资人仅能择其一进行主张，不能同时要求支付现金补偿款或回购股权。

金额过高？

在最高院（2019）最高法民申5691号案例中，法院认为，综合计算现金补偿款及此前已获得的年度分红平均分摊至投资发生时至股权回购条件成就时每年的投资回报率，与每年的投资收益合并计算后，不认为投资回报率过高。笔者依据最高院的该观点粗略计算，该案投资回报率及投资成本利息利率标准合计约为每年20%左右。在北京高院案例中，在同时支持股权回购及投资回报、现金补偿时，还支持了现金补偿的利息损失。

“对赌协议”在一定意义上也可以被认为是一种期权，投资者在承担较高风险的同时也想获得更高的收益，并设定包含现金补偿、股权回购等方式保证自身利益不受损失，但现金补偿及股权回购的权利能否同时得到支持，应注意在签订协议时将该两种权利的触发条件、行权时间等进行明确区分，并明确约定该两种权益可以同时主张，且主张任一权益时已获得的利益不可扣除，这样可提高被司法机关同时支持的可能性。

关于两者如何主张而不被司法机关认定为过高，笔者检索了更多案例进行分析，大部分法院会调整过高的投资回报，调整后的标准大多为年利率24%。自新的民间借贷司法解释LPR的四倍为利率上限的规定施行后，不排除司法机构会参照LPR的四倍下调总投资回报率。

在签订对赌协议时，为保护投资者的利益上限，建议在现金补偿及股权回购成本利息利率的约定上不宜过高，可以参照年利率24%或者LPR的四倍为标准进行约定，如约定过高，司法机关为平衡双方利益可能调低利率。

志霖律师事务所高级合伙人谢阳、律师田诚