S基金是私募股权二级市场基金（secondary fund）的简称，是专注于私募股权二级市场、直接或间接投资于既存的私募投资基金或资产而获取投资回报的基金。
相较于传统私募基金直接收购企业股权，以企业为交易对象，S基金本质上是从私募基金投资者手中收购企业股权或基金份额，直接或间接的交易对象为基金的投资者。S基金的核心价值是为私募股权市场提供辅助流动性，尤其在当下私募股权基金退出压力下，这一核心价值更加凸显。
S基金从事的交易（简称“S交易”）从投资方式角度常见的有两种，一是直接收购基金份额，二是组建新的接续基金收购私募基金原有的被投企业权益。无论哪一种，S基金都以作为基金投资者的方式存在。需澄清的是，接续基金并不是本文所述的S基金，而是S基金完成S交易的投资工具。
S基金设立与备案
合伙人
汉坤律师事务所
从私募基金产品和监管的角度，S基金与传统私募股权基金并无二致。2023年私募基金行业监管规则进一步更新后，可能给S基金合规提出新要求。
从基金业协会现有备案规则来看，S基金主要是作为其他基金的投资人，那么应当备案为私募股权类母基金（FOF）或创投类FOF基金，而接续基金一般应备案为私募股权投资基金或创业投资基金。另外，实践中不乏为投资单一项目股权设立的接续基金，可能构成单一项目基金。
虽然我们预计《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》落地（假定其中有关规定不修改）不会改变S基金的备案逻辑，但鉴于S基金的备案产品类型不同，新规对S基金募集规模、募集对象条件和嵌套限制问题将有较大影响，列举如下：
（1） 备案为FOF的S基金，实缴规模需不小于5000万元，但每一投资人只需实缴100万元以上，且S基金不计入投资层级。可见，除了对基金实缴规模要求较高外，其他方面较现有规则未发生实质变化，并具有不算投资层级的优势。
（2） 备案为私募股权投资基金或创业投资基金的接续基金，其实缴规模需不小于1000万元，但每一投资人至少需实缴300万元，投资人准入门槛提高。另受嵌套限制，如果接续基金上层投资人中还含有不被豁免投资层级计算的其他私募基金，接续基金将只能投资私募基金的被投企业权益，不能再投资其他基金。
（3） 投资单一项目权益的接续基金，其实缴规模需不小于2000万元，每一投资人至少需实缴500万元，投资人准入门槛进一步提高，且后续扩募只能面向既有投资人而不能引入新投资人。
交易涉及的法律问题
律师
汉坤律师事务所
法律尽职调查。上述的基金份额交易和接续基金收购被投企业权益的交易在法律尽职调查方面各有侧重点。
标的基金层面尽调关注点：标的基金的合规和涉诉争议情况；基金份额基本情况、出资认缴/实缴状态，有无违约或后续责任承担（特别是S基金投资后的资本账户调整和已投项目参与安排）；基金其他投资者或GP是否对基金份额转让有优先受让权；基金份额是否已存在任何质押等影响处置效力的情形；基金份额卖方的资产负债状况，以判断基金份额是否存在交割前被冻结、强制执行或其他被第三方主张权利的风险等。
底层项目层面尽调关注点：被投企业业务表现及数据真实性（一般是法律尽调和财务尽调结合）；项目投资文件的股东权利保护是否符合常规或有重大遗漏（例如缺少回购、清算优先权等重要投资人权利），底层项目其他有关方是否同意接续基金承继原项目交易文件中的各项特殊权利等；被投企业的股东协议、公司章程等是否限制接续基金直接或间接收购项目权益；被投企业工商登记和确权情况等。
关联交易和利益冲突。这一问题在接续基金交易中需要特别留意，例如，交易中基金份额或项目资产出售价格的公允性、GP团队在接续基金和原基金的精力分配问题，接续基金如何在后续退出时机、条款和条件方面获得公平对待等。
跨境交易合规。如果份额收购或者接续基金收购项目股权涉及跨境交易，则需要考虑履行境外投资项目核准/备案程序，或是否需采用QFLP试点架构。
国有资产交易合规。S基金和S交易的相关方很可能含有国有主体，需要注意符合国有资产交易的监管要求，比如标的基金份额转让可能因交易方的国有性质需要履行资产评估或者进场交易。我们注意到北京股权交易中心、上海股权托管交易中心已有相关案例。
私募基金市场的逐步完善会为S基金创造更专业和更高效的交易环境，更好地发挥其为私募一级股权市场提供辅助流动性的核心作用。期待在私募基金管理人、投资人和S份额专业投资机构的共同努力下，私募基金S交易为私募基金市场带来新的活力。
冉璐是汉坤律师事务所合伙人。她的联系方式是电话+86 10 8525 5521以及电邮lu.ran@hankunlaw.com
裴智浩是汉坤律师事务所律师。他的联系方式是电话+86 10 8516 4263以及电邮zhihao.pei@hankunlaw.com
