公司回购协议的履行障碍

在股权投资领域，出于对创始股东、实际控制人偿付能力不足的担心，投资人设计对赌时往往要求将标的公司也列为回购主体。然而基于保护债权人的考虑，《公司法》对公司回购股权（即减资程序）设置了严格的条件，由此导致公司回购协议履行时往往面临诸多障碍。本文将简要介绍障碍所在并提出应对建议。

第一重履行障碍来自我国法律对减资决议的强制性要求。根据《公司法》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）等法律文件的规定，投资人请求目标公司回购股权需以目标公司股东会作出减资决议为前提。实践中有法院进一步认为，回购特定投资人所持股权属于定向减资，故《公司法》第43条规定的三分之二及以上股东表决通过的标准仍然不够，必须经全体股东一致同意。然而，多数财务型投资者并不谋求控股地位，投资后也较少参与标的公司的日常管理，在大股东、实际控制人不愿配合时，投资人往往很难取得三分之二及以上股东通过的减资决议。

笔者认为，对赌协议的履行是定向减资的特殊情形，全体股东在接受投资时通常已签署投资协议，应视为对回购安排形成了全体一致决议，后续的减资回购程序本质上只是投资协议的履行，故无需再次取得全体一致同意。然而根据现行法律规定，有效的股东会决议仍是公司减资回购的必要前提条件。

第二重履行障碍来自实质减资必须履行的债权人保护程序。根据《公司法》第177条，公司减资须编制资产负债表及财产清单、股东会作出减资决议、书面通知已知债权人、进行减资公告并为异议债权人提供清偿或担保。然而一方面，在大股东、实际控制人不配合的情况下，投资人通常无力推动前述程序。另一方面，对于提前偿债或提供担保的法定减资条件，面临投资人回购诉求的标的公司往往也没有意愿或能力满足。

根据公司净资产流出与否，学理上有实质减资（如履行公司回购协议）与形式减资（如注销部分股权以弥补亏损）的区分。部分法院认为，形式减资因不减损公司偿债能力，即便不通知债权人也可以有效，但几乎所有法院都认可实质减资应严格执行程序要求。《九民纪要》更直接规定：“投资方请求目标公司回购股权的，……经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

第三重障碍是法院会更谨慎地对待亏损中公司的减资行为。例如（2018）沪01民终11780号案中，上海一中院认为：“在公司亏损的情况下，如果允许公司向股东返还减资部分股权对应的原始投资款，实际是未经清算程序通过定向减资的方式变相向个别股东分配公司剩余资产，不仅有损公司其他股东的利益和公司的财产权，还严重损害公司债权人的利益，应属无效。”实践中，对赌失败的标的公司大概率处于亏损状态，法院为保护债权人利益，有可能实质审查标的公司的财务数据与偿债能力，此时通过减资实施股权回购将更为困难。

上述障碍的存在，不仅是基于我国公司法理论与实践对减资行为的认识，也很大程度上受到了对赌协议中股与债转换的影响。与之作为比较的是可转债投资模式，投资人购买“可转债”成为公司债权人，待特定条件满足时，投资人便有权要求标的公司增资，投资人以借款形成的债权出资以获得股权，成为公司股东。这类投资模式的好处在于，投资人的初始身份是公司债权人，在转股条件满足后投资人有权选择是否将持有的债权转为股权，当投资人作为新股东进入标的公司时，增资程序主要在公司内部完成，不涉及外部债权人异议程序，可履行性高于公司回购的对赌协议。而在对赌协议的交易安排中，外部投资人本质上与公司债权人无异，但其一旦选择进入标的公司并持有标的公司股权，在法律上的身份便从受合同法保护的外部债权人，变成受公司法约束的股东，股东权利的行使受到减资、回购、禁止抽逃出资等一系列限制。

因此我们建议，投资人在投资前应做好尽调，尽量选择由股东承担回购义务或选择可转债等其他形式的投资模式。如果最终决定进入该类交易，建议要求公司全体股东在投资协议上签字，以尽可能规避难以作出减资决议的风险。

崔强是通商律师事务所合伙人。他的联系方式是电话 86-10-65637181以及电邮cuiqiang@tongshang.com