随着其他融资渠道的收紧，私募股权投资（PE）在中国受到热捧。银行遵守准备金要求的压力和分红义务，以及政府抑制通货膨胀的政策，无一不限制了中小企业通过银行贷款获得足够融资的机会。而在国内、香港和美国上市都需要投入一定的时间和财力，并且发行人面临严格的监管审查，需要满足定期公开披露信息的要求。此外，一些借助反向收购并入上市壳公司的方式实现海外上市的中国企业遭遇了做空攻击，这在实质上排除了反向收购作为一种可行融资方式的选择。
合伙人
美国乐博律师事务所
鉴于市场对PE资本的强劲需求，PE基金在就交易条款进行谈判时自然倾向于达成对PE投资人极为有利的交易条件。为基金自己的有限合伙人争取达成有利的交易固然无可指摘，但某些条款表面上看似有利，实际操作中却不尽然。其中一类在中国PE市场中使用的条款就是通常所谓的“棘轮条款”。棘轮条款一般是被投资公司在一至三年期间须达到的净收益或收入目标，基于一定的调整。棘轮条款的要求如果不能达到，通常会触发投资人以较高内部收益率（IRR）（往往是30%）向公司或主要股东回售股份的卖出选择权。棘轮条款也可设计为股份质押（触发扣押主要股东股份的权利）或股份调整机制（触发以零成本或名义成本获得公司新发行股份的权利）。这类极端的救济方式原本是PE投资人在被投资公司出现重大违约或其他极端不当行为之时使出的最后杀手锏，而如今却与具体的经营业绩挂钩。这可能是因为债务融资渠道在中国相对匮乏，降低了潜在的投资回报，因此基金往往分散投资，以期增加达成投资回报更高的交易的可能性。这一趋势继而导致基金对每个潜在投资对象进行尽职调查之时所投入的时间和资源都有所减少。因此，在收益或收入目标未能实现的情况下，基金可能会更加依赖有利于投资人的回售、赎回或股份质押。
棘轮机制触发的回售或股份质押显然有可能破坏PE基金、被投资公司、管理层及其他股东之间的合作关系。如果收益或收入目标未能实现，投资人可以30%的内部收益率向公司回售所持股份，并有可能使公司破产，或者扣押一个或多个主要股东的全部股份并收购公司，抑或强迫发行廉价股票，从而大幅稀释其他股东手中的股份。因此，对经营业绩的不满，无论其程度如何，都可能导致投资人、主要股东和管理层之间最终成为死敌。即使是对这种后果的担忧也会使公司在问题显露苗头之时极不愿意披露真实情况。而金融投资人需要被投资公司保持透明度，以在公司陷入困境或未能实现预期增长之时为公司带来所需的价值。
更有效的运作方式
较之以“棘轮”方式作为中国PE战略的核心机制，“运营合伙人”的方式更为有效。如果采用运营合伙人方式，PE基金关注的重点将不再是棘轮条款，而是争取推荐投资人所熟悉的一个或多个人选在出资之后进入被投资公司管理层。推行运营合伙人方式的基金拥有内部的或松散的运营合伙人网络。这些运营合伙人参与尽职调查，并且知晓其最终可能会成为被投资公司管理团队的成员。这一策略的理据还在于，通过股票期权计划和特殊合伙架构（均为在实现清偿或设定目标IRR的特定收益之时分发累进式现金红利或股份奖励的方案），将新老管理团队的利益与金融投资人的利益相统一。换言之，新老管理层的驱动力来自于奖励，而不是担忧。激励计划或合伙架构旨在以灵活而有创造性的方式进行成果奖励，并在出现投资周期内的阶段性问题时为管理层提供应对困局的有利条件，以此促进公司的透明化。
这一方式的实施并非毫无阻碍。中国的中小型企业多为封闭型公司，通常由董事长一人独掌大权。对于陌生的PE投资人所指派的管理层新成员而言，要完全融入公司的管理层和实际管理架构并不容易。为能有效开展工作，运营合伙人在公司中需要获得一定的地位和职责并拥有相应的发言权。而更重要的是，他们还需具备人际交往能力和语言能力，使自己融入公司环境。运营合伙人还应能够接触运营体系，这意味着他们不能以“遥控”的方式履行管理职责。由于在多数投资人看来，中国的中小型企业目前存在着固有的风险，因此即使财务模型和原有管理团队在投资初期表现出色，设置运营合伙人也许仍是一种慎重的做法。
在中国各地，有许多中文流利并拥有不同层次经验的金融专业人士愿意接受上述挑战。另一方面，维持运营合伙人后备团队并使管理费保持在有竞争力的水平需要一定的成本。不过，在中国PE基金中推行运营合伙人方式，同时摒弃棘轮方式，将会大大有助于管理层、主要股东和PE投资人之间统一各方利益，增进公司的透明度，并减少在中国中小型企业投资领域目前存在的一些风险。
马富麟(Frank Marinaro) 是美国乐博律师事务所合伙人兼北京代表处首席代表。他的联系方式为:电话 +86 10 5954 3588，电邮fmarinaro@loeb.com.cn
