对赌条款的合理设置与风险防范

股权投资是并购活动中最为常见的一种交易行为，而在股权投资中，越来越多的投资方采取与融资方订立“对赌协议”的方式来降低投资风险，收回投资收益。最高人民法院2019年11月8日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）规定，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

在《九民纪要》发布之前，司法判例及仲裁案例对“对赌协议”的效力认定，并未统一一致意见。最高人民法院发布《九民纪要》，对“对赌协议”，尤其是投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，制定了指导司法审判的处理规则。下文立足这一处理规则并对其进行分析和运用，以期投融资方在股权投资交易中设置符合现有司法指导意见的对赌条款。

效力及履行的处理规则

《九民纪要》认为，不管投资方是与目标公司的股东及/或实际控制人“对赌”，或是与目标公司“对赌”，抑或是与目标公司及其股东、实际控制人“对赌”，就“对赌协议”本身的效力而言，其内容不存在法定无效事由，即不损害国家利益、集体利益、他人利益、社会公共利益，不违反法律、行政法规的强制性规定，应当认定有效。如争议一方仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效，人民法院应不予支持。

就“对赌协议”的履行而言，投资方作为目标公司的股东，其“对赌”要求目标公司的（原）股东及/或实际控制人回购其投资比例的股权及/或补偿其投资收益，本质上是一种相对的债权请求，履行不存在法律上的障碍。若投资方“对赌”要求目标公司补偿其投资收益，人民法院应按照《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”的强制规定和第一百六十六条关于利润分配的规定，根据目标公司利润的有无情况，驳回或部分支持投资方的诉讼请求；投资方“对赌”要求目标公司回购其投资比例的股权，人民法院应按照《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”的强制规定以及第七十四条和第一百四十二条关于公司收购股权/股份的限制情形进行审查，目标公司未先行完成减少注册资本程序的，应驳回投资方的诉讼请求。

合理设置及风险防范

（1）投资方应与适格相对方订立“对赌协议”。《九民纪要》明确了投资方与目标公司订立“对赌协议”的处理规则，严格区分其“有效性”和“可履行性”，即使协议有效，但履行对赌承诺应符合《公司法》关于股权/股份回购或利润分配的强制性规定。因此，为了更好地实现对赌条款，在订立含对赌内容的投资性协议时，投资方应优先选择目标公司的股东、实际控制人或其关联方作为对赌条款的回购/补偿义务履行方。如需选择目标公司作为对赌条款的回购/补偿义务履行方，应根据《公司法》的相关强制性规定，综合考虑对赌条款的履行可能性。譬如投融资双方在“对赌协议”中对目标公司减资程序作出进一步约定，并同步对公司章程修正；为避免需先减资再行回购流程，投资方亦可设置目标公司以“股权补偿”替代“股权回购”的对赌条款等。

（2）合理设置阶段性目标。在与融资方建立对赌投资关系的过程中，由于存在信息不对称、未来发展不确定性等问题和障碍，投资方必然无法完全确认投资的风险性及成功率。因此，参考美国风险投资协会编著的《美国风险投资示范合同》，国内投资方可借鉴其中的分期融资机制，在“对赌协议”中约定分期阶段性实现“对赌”目标。例如在第一阶段设置初期目标，根据第一阶段初期目标的完成情况设置第二阶段中期目标，最后根据第二阶段中期目标的完成情况设置第三阶段的终极目标。分期阶段性设置对赌目标的好处在于，若是对赌成功，则投资方可逐步加码投资，融资方亦可不断获得资金支持；若是对赌失败，则投资方可及时止损，防止投资失败风险持续扩大。

天达共和律师事务所律师唐素兰