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新《期货和衍生品法》将推动中国体量庞大但仍处发展初期的市场与国际实践接轨,但其在跨境交易方面的要求也带来了新的合规压力。靳海莲报道

西方自发地诞生于市场经济、至今已逾百年的期货交易历史沿革不同,直到32年前,郑州粮食批发市场才见证了中国第一笔期货交易的发生。这是一个完全由中国政府主导创造、从无到有的市场。

自此,伴随着经济政策与意识形态的松绑,中国期货与衍生品市场高速扩张。据中国期货业协会的公开数据,中国在2021年全年的期货交易成交规模已达75.14亿手,占全球期货市场总成交量的12%。

不过,相比发达经济体,中国原本为了给商品定价而设的这一庞大市场尚有长足的发展空间,而高位阶专门性法律长期以来的缺位,也阻碍着境外投资机构参与该市场的步伐。

酝酿多年后,中国期货与衍生品市场的首部基础性法律《期货和衍生品法》于4月20日获得全国人大通过,将于8月1日起正式施行。

新法共13章155条,从市场参与者、交易环节、结算与交割、跨境交易与监管协作等方面,对期货和衍生品的交易进行了周密的规范。

此前,中国破产程序下的净额结算是否受到合法保护,这一问题长久以来备受境内外主体关注,该法即直接处理了相关担忧,同时明确了衍生品交易的履约保障机制。

作为近年来中国更新金融市场法律框架多项举措的一部分努力,新法全面厘清了交易规则和监管态度,给行业发展带来巨大发展机遇,促使国际行业协会更新中国在关键条款项下的法域地位,并将根本性地改变境外信贷机构处理中国对手方风险的方式。

锦天城律师事务所驻上海的高级合伙人郭重清评价:“《期货和衍生品法》实施后,以《期货和衍生品法》为核心的期货市场法律体系框架将得以建立并趋于完整,我国期货市场的法律层级将极大提高,这对推动我国期货市场国际化将产生重要影响。”

合法保护净额结算

作为一种运用杠杆的高风险投资行为,期货和衍生品交易最大的风险之一存在于结算环节。当交易一方发生违约事件或终止事件时,另一方即有权终止主协议项下缔结的全部交易,并按照约定的方式轧差计算出“净额计算金额”,由净支付方转移给净收入方,这一旨在降低交易对手方信用风险的机制被称为“终止净额结算”。

然而,此前一旦交易对手方进入破产程序而构成对主协议的违约,根据中国破产法规定,其一般债权人或破产管理人有权自行选择履行对其有利的交易,或者向法院申请撤销他们认为不利于债务人的行为而暂停执行某些合同,这就威胁到了终止净额结算的顺利进行。

虽然,近年来中国的监管机构陆续发布规章支持终止净额结算的可执行性,但这一监管态度未能在立法层面得到确立,因此,很长一段时间内,在国际掉期与衍生工具协会(ISDA)等国际行业协会的备忘录中,中国均被视为一个“非净额结算司法管辖区”。

金杜律师事务所深圳分所的合伙人牟牧介绍,中国法律顾问出具干净的净额结算意见,即论证终止净额结算机制在涉及中国主体的破产程序开始之前及之后都是具有法律可执行性的,这一过程包含极为复杂的法律分析,不但涉及中国冲突法规则的适用,也涉及国际惯例与合同性约定在中国破产程序中的检验问题。

牟牧,金杜律师事务所

“传统上,适用于衍生品的法律法规具有滞后性且普遍位阶不高,衍生品终止净额结算也缺乏中国破产案例的检验,”他说,“因此,严谨的法律分析很难取得实质上的突破,律师总是在监管支持、市场期待,但法律基础缺乏实质变更等几者之间小心地寻求专业性和平衡性。”

而新《期货和衍生品法》则首次从立法角度认可了 “终止净额结算”制度:

第三十五条 依法采用主协议方式从事衍生品交易的,发生约定的情形时,可以依照协议约定终止交易,并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。

依照前款规定进行的净额结算,不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。

第三十七条 衍生品交易,由国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构批准的结算机构作为中央对手方进行集中结算的,可以依法进行终止净额结算;结算财产应当优先用于结算和交割,不得被查封、冻结、扣押或者强制执行;在结算和交割完成前,任何人不得动用。

同时,新法还确立了“单一协议”制度,即交易一方违反任何一个文件下的义务,都构成对整个协议的违反,从而防止破产管理人有选择性地履行主协议项下的每笔具体交易:

第三十二条 衍生品交易采用主协议方式的,主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等,共同构成交易双方之间一个完整的单一协议,具有法律约束力。

从此以后,这些衍生品交易的基本制度与中国破产程序的关系得到立法层面的明确,将极大地影响中外银行的业务操作。

牟牧指出,这些变革使得中资机构(包括金融机构和非金融机构)在跨境衍生品交易中也将被视为“净额结算交易对手方”,从而取得与境外金融机构同等的交易地位、更为有利的监管待遇、更为优惠的资本处理和更为低廉的成本负担。

“《期货和衍生品法》实施之后,守约方能够在单一协议的基础之上及时行使提前终止权,以防止交易继续履行导致的风险扩大与恶化,并及时将多笔交易的敞口以净额轧差的方式缩限为一个较小的单一净额,降低破产时信用风险对守约方及整体金融市场的影响,”他说。

终止净额结算机制的另一大积极影响在于,机构资金使用效率将得到提升。在该机制下,交易双方多笔交易的市场风险敞口可以合并计算,对受到资本充足率、风险资本监管的金融机构而言,这可以降低风险敞口,减少风险资本拨备,相关保证金(尤其是变动保证金)可按净额(而非逐笔全额)为基础来计收,从而提高金融机构资本使用效率。

“这些变革不但将双向促进市场机构的交易积极性,提升境内衍生品和跨境衍生品交易的活跃程度,增加应用场景,还将降低交易双方的合规负担和成本压力,保障更为公平公正的交易地位,为金融工具(尤其是套期保值工具)支持实体经济营造制度基础与法律环境”,牟牧说。

大成律师事务所上海办公室高级合伙人曲峰指出,新法发布当月,ISDA即已在更新的备忘录中将中国调整为“净额结算司法管辖区”。

需要注意的是,央行在4月6日发布的《金融稳定法(草案征求意见稿)》规定,国务院金融管理部门为了处置金融风险,可以采取的处置措施中包含“暂停合格金融交易的终止净额结算”。该例外性规定无疑将影响衍生品交易终止净额结算可执行性的法律确定性。

此外,曲峰还提示,在新法施行后,银行、券商在开展衍生品交易时,仍需高度关注与净额结算、提前终止相关的约定条款,尽管使用这些条款明确无歧义。

这是因为,“在过往一些衍生品纠纷案件中,关于每笔交易的达成条件、提前终止的计算方式、提前终止与违约的性质等都很容易产生争议,”他说。

跨境监管

新法的部分条款具备长臂管辖效力,并设立了跨境监管合作机制,从“走出去”和“引进来”两个方面,规定了境内交易者和境内期货经营机构开展跨境交易,以及境外交易所、境外期货经营机构等向境内提供服务或营销应当遵守的行为规范。

曲峰,大成律师事务所

曲峰指出,这是境内交易者首次可以参与境外期货交易。不过,根据新法,他们应选择委托境外期货经纪业务资格的中国期货公司,再由中国境内期货公司委托境外期货经营机构从事境外期货交易。“对于中国境内期货公司来说,特别是对于已经取得境外期货业务牌照的中资期货公司来说,是重大利好,”他评价。

境外期货经纪公司则既可以在所在国接受该国客户委托,代理参与中国期货交易,也可以在所在国接受中国期货公司及中国客户的委托,进行所在国期货市场交易。“但是它们应当向中国监管机构申请注册,接受中国证监会的监督管理,否则将可能面临中国监管机构的惩罚,”曲峰提示。

计划向境内主体提供直接接入交易系统进行交易服务的境外期货交易场所,亦应当向中国监管机构申请注册。“这也是从通过‘境外期货业务许可证’管境内投资者的传统监管方式,转向对境外期货交易所实行‘注册制’的变革,”牟牧评价。

而针对将来更为多元和开放的交易场景,新法也考虑到了其中涉及到的跨境因素。境外期货、期权和衍生品以境内的期货、期权为基础资产或挂钩资产的,将来需要遵守特别的规定。而在过去,当境外产品挂钩境内股指期货等产品时,仅需境内外交易所之间达成相关的许可协议。

此外,境外机构若要在中国境内从事期货市场营销、推介及招揽活动,也应当获得中国证监会批准。不过,目前该法仅针对跨境营销进行了原则性规定,相关的明确约定、批准程序和要求有待后续进一步细化。“境外主体的跨境营销指引需要相应的调整,以提前缓释相关的监管风险和声誉风险,”牟牧提示。

在监管机构层面,境内外监管机构的监管合作、监管协助将在合作机制的框架下进行,或者依据对等互惠原则进行。根据中国证监会数据,截至2021年底,该机构已与67个国家和地区的证券或期货监管机构达成了跨境监管合作。

张红,君泽君律师事务所

牟牧指出,在跨境调查取证、资料提供方面,新法的原则与《网络安全法》《数据安全法》等法律的跨境数据合规原则基本一致。因此,他提示,境内外机构在处理信息披露条款和保密条款时,应当施加额外的注意。

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