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中国证监会的一份内部备忘录让VIE模式的前景阴霾笼罩,加之国家安全审查和反垄断审查的新政出台,中国正积极修筑防御工事以防范外资的境内并购活动。作者:高小云

资在华并购境内企业的形势已发生转变。“外资的处境变得更加艰难。”威凯平和而德律师事务所在北京的合伙人Robert Woll说。新形势下的政策更趋于保守。

Robert Woll

在经济、政治危机席卷全球的大背景下,中国在世界上的相对地位不断增强。“中国再也不必像以前那样依靠外资了。” Woll说道。

泰乐信律师事务所在上海的合伙人Sven-Michael Werner介绍说,中国正致力成为“全球高新技术及创新的引领者”。相应地,与外商在华投资有关的法律和政策也正向着不利于外资的方向发展。

VIE模式日薄西山?

今年八月,中国证监会研究中心有关人士起草了一份备忘录,讨论了未来应对协议控制模式(VIE模式)的政策。作为一种投资结构,VIE模式是外商进入中国规定的外资限入或禁入行业的一块“跳板”。

在媒体、网络、电讯、教育等行业,VIE已成为一种惯用模式。通过VIE模式,“外商得以规避某些行业对吸纳外资的限制,将资本注入一家境内公司。”博锐律师事务所在上海的合伙人郑樑介绍说。证监会备忘录提到,包括门户网站新浪网、搜索引擎百度、YouTube劲敌土豆网在内的多家中国互联网公司,都利用了VIE模式吸引外资,并最终实现海外上市。

在VIE模式下,中国公民在中国境内成立一家营运公司,这家中国营运公司持有在外资限入或禁入行业开展业务所必需的营业执照与许可证。然后,该中国公司的中国所有人与外国投资者共同投资成立一家离岸控股公司,该离岸控股公司又在中国成立一家外商独资企业作为其全资附属公司。接着,中国公司与外商独资公司签署一系列协议,使外商独资公司实质上取得中国公司的运营控制权与经济收益。所签署的协议通常包括利润转移、贷款、股权质押、买入选择权、代理投票权等内容。外商独资公司享有的控制权与经济收益,与外资如果获得直接投资许可而取得的控制权与经济收益相比,几乎一样甚至完全相同。

VIE 模式示意图

证监会的这份备忘录虽然只是一份草稿,却已于九月末出现在经济观察网的网站上(http://www.eeo.com.cn/ens/)。备忘录显示出对VIE模式的强硬态度,反映了政府中部分人士的看法,即VIE模式已对中国的国家安全造成了威胁。

普洛思律师事务所在香港的合伙人张伟颂认为,虽然VIE模式受到打压的情况时有发生,但也存在对VIE的“默许”。CMS中国在上海的执行合伙人邬丽福表示:“到目前为止,主管部门一直都没有实施严格审查,也没有作出过处罚。”

然而,官方的立场却明显日趋强硬。邦盛律师事务所高级合伙人罗传伟介绍说,商务部新闻发言人沈丹阳在9月20日的新闻发布会上表示,商务部将与有关部门研究如何规范VIE模式的做法和行为。

就鲜有有形资产的互联网公司而言,主管部门对其使用VIE模式的做法基本上采取视而不见的态度。不过证监会的备忘录提到,VIE模式已越来越多地被传统实业企业利用,比如熔盛重工和翔宇疏浚这两家在香港上市的公司。备忘录认为,这类拥有有形实业资产的公司在中国大陆以外上市的做法,可视作对中国的一种威胁。

从来就不安全

VIE模式还安全吗?从证监会的备忘录判断,似乎可以肯定地下结论说,VIE模式不再安全。

“就规避限入及禁入行业的监管而言,VIE模式从来就不安全。”诺顿罗氏律师事务所在上海的合伙人孙宏认为,“法制中存在灰色地带让钻营取巧的人利用,实在说不过去。法规不能一方面明文规定哪些领域不准进入,另一方面又留有余地让人打擦边球。监管者向市场参与者清楚讲明哪些允许、哪些不允许,这样更有帮助。”

不过,对受限制行业的参与者而言,无论是有意投资的还是有意吸引投资的,VIE模式可能仍是唯一可行的方法。张伟颂认为,在受限制行业,“如果投资者既想参与其中,又想要控制权,那除了VIE就别无他选了”。

不过也有令人安慰的消息。有报道说,国务院副总理王岐山已针对VIE模式作出了书面指示,指示大意为:不追溯既有的VIE模式,并认可其合法性。Woll指出,政府机构“倾向于不追溯既往”。

国家安全审查

出于对国家安全的考虑,中国政府近期又出台新规定,要求对并购交易进行国家安全审查。

诺顿罗氏律师事务所在香港的亚洲竞争业务主管Marc Waha介绍说,国家安全审查“使主管部门有权力阻止那些对国家安全可能造成重大影响的外商投资项目”。

Seung Chong国家安全审查的规定出自国务院办公厅发布的《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(国办发[2011]6号)。该《通知》于3月5日生效,同时发布的还有《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》(商务部公告2011 年第8 号)(参见《商法》第2辑第4期)。后者已于8月31日失效,取而代之的是《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(商务部公告2011年第53号),为国家安全审查提供了坚实的法律依据。

对于并购中国境内企业的外商而言,他们必须面对繁琐的监管批核程序,其中包括颁行不久的《反垄断法》所要求的反垄断审查(详见《反垄断审查》一文)。而国家安全审查制度令批核程序变得更加复杂。除了繁琐复杂之外,国家安全审查还与VIE模式的前途息息相关。

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根据商务部2011年第53号公告第九条,交易是否属于国家安全审查的范围,将取决于交易实质而非交易形式。第九条明确规定,外国投资者不得以任何方式规避安全审查,“包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。这一条款,特别是“协议控制”一词,看来已将VIE模式涵盖在内。

一些律师认为,VIE模式本身并不会自动触发国家安全审查程序。汉坤律师事务所在北京的合伙人李朝应表示,“按字面理解,只有那些属于安全审查范围的VIE模式”需要向商务部申报。李朝应还说,他曾向当地商务主管部门作过非正式咨询,所得回应亦支持其上述观点。

不过Woll认为,在国家安全审查制度中提及协议控制,是第一次有明确的法律条款将VIE模式正式划入监管机构的职责范围。

商务部2011年第53号公告适用于对国家安全“可能造成或已经造成”重大影响的交易,因此既有的VIE模式有可能受国家安全审查规定的追溯。不过,考虑到VIE模式已被普遍使用并且是百度等一批中国“龙头企业”赖以发展的基础,奥睿律师事务所在北京的合伙人满运龙认为,看来“商务部不可能拆解已经存在的VIE模式”。虽然如此,提供专业并购咨询服务的银硃合伙人有限公司的合伙人雷晓波介绍说,许多人“已经在关注自己的风险状况了”。

那么,VIE模式是否还有生存空间呢?未必没有。德汇律师事务所在上海的律师黄春伟以教育行业为例,认为虽然外国投资者需要利用VIE模式才能进入教育业这样一个外资限入行业,但这在理论上并不会触发安全审查程序,因为教育业似乎并不属于国家安全审查的范围。

出乎意料?

Werner认为,虽然国家安全审查规定的出台看似“出其不意”,但其实“早有预兆”。
早在商务部2011年第53号公告发布之前,《关于外国投资者并购境内企业的规定》第12条、《反垄断法》第31条已分别要求根据交易对“国家经济安全”、“国家安全”造成的影响,对交易进行审查。

然而,铭德律师事务所在香港的高级外国法律顾问梁佳颖认为,上述法规都不够详尽,而新出台的国家安全审查规定标志着向“规范化”的转变。“为什么中国不出台这些规定呢?” 梁佳颖反问道,“其他国家也存在安全审查制度。”

不少踌躇满志的中国公司也曾在面对他国的安全审查机制时受挫。

今年二月,美国外国投资委员会基于国家安全原因,要求中国华为公司放弃收购三叶系统公司的服务器技术专利。该委员会作出上述要求,是因为质疑华为与中国军方之间关系密切。2009年,中国铝业公司增持澳大利亚力拓矿业集团股份的计划,虽然未及上报该国外国投资审查委员会,就最终遭到了力拓集团董事会的拒绝,但此事一石激起千层浪,引发了公众对是否应基于国家安全原因阻止这次交易的热议。

因此,中国出台自己的国家安全审查规定,似乎不足为奇。不过,业界对安全审查制度的忧虑,主要在于担心政府机构会借审查之名,行贸易保护之实,阻止他们不希望见到的交易。

审查规定模糊不清

中伦律师事务所在北京的合伙人吴鹏介绍说,与国家安全审查相关的法律规定仍然“模棱两可”,这使商务部有很大的“自行斟酌决定”的空间。

在国务院《通知》中,“国家安全”一词含义笼统,包含对下列范围产生影响的交易:(1)国防安全;(2)国家经济稳定运行;(3)社会秩序;(4)涉及国家安全的关键技术研发能力。

国家安全审查适用的行业范围同样界定得不甚清晰。安全审查涵盖外国投资者对以下企业的并购交易:(1)与军事、国防有关的企业;(2)关系国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等企业。Top PRC law firms by number of inbound M&A deals

通力律师事务所合伙人俞卫锋认为,安全审查所涵盖的行业范围“需要更明确地加以界定”,否则“企业很难判断是否需要提交审查申请”。汉坤律师事务所在北京的合伙人李朝应也认为,审查的范围需要“更明确”。威凯平和而德律师事务所在北京的合伙人周汀认为,不够明确是安全审查制度的“症结所在”,并表示这导致企业与官员无法确定审查规定何时适用。David Yu

一些律师称,商务部已在传阅的一份内部指导文件涉及审查适用的行业范围。指导文件列出了零售业、医疗器械制造业、电子工业等60个行业。这份清单尚未对外公布。大成律师事务所合伙人戴健民认为,更详尽的清单可能会在未来几个月发布。

何为“实际控制权”?

涉及关键境内企业的并购交易,只有在外资通过交易取得境内企业的“实际控制权”时,才必须接受国家安全审查。罗传伟认为,控制权问题是能否通过安全审查的关键。

“控制权”一词定义宽泛,包括表决权和“导致境内企业的经营决策、财务、人事、技术等实际控制权转移给外国投资者的情形”。

满运龙介绍说,有一家外商尝试取得一家中外合资企业的小股东权益,但此交易目前尚未完成。满运龙说:“《中外合资经营企业法实施条例》列出了四方面事项需要董事会一致通过才能作出决议,让小股东在这些事务上也取得了有效的否决权。当地商务主管部门表态说,扩大需董事会一致通过的事项范围,会使交易项目有必要接受国家安全审查。”

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在九月份举行的一次并购会议上,安理国际律师事务所在上海的管理合伙人邹姬介绍了另一个案例。2007至2011年间,韩国能源公司SK集团持有的中国燃气公司股份增至9.68%,要求其接受国家安全审查的呼声也继而出现。根据邹姬的说法,“四位颇有知名度的中国法律教授在2011年5月22日联名发表了法律意见,指出中国燃气公司的控制权已经从境内股东手中转移给了SK集团,并认为该交易应该接受国家安全审查。”

戴健民说,在早期执行阶段,存在不确定性“并不反常”。郑樑认为,与接受反垄断审查一样,许多人会“寻找先前案例作参考”。

许多律师明白安全审查制度对未来的交易有重大影响,正向客户介绍审查的基本情况。不过迄今为止,很少有律师在安全审查方面有第一手经验。事实上,许多律师都竭力避免做第一个“吃螃蟹”的人。一些执业律师还告诉《商法》,他们并不想谈论如何应对监管机构,担心这样做会对他们在该领域的工作造成不利影响。

尽管如此,国家安全审查的实际案例已开始出现(详见《国家安全审查实例》一文)。

国家安全审查实例

虽然国家安全审查规定刚出台不久,但涉及并购交易的安全审查实际案例已开始出现。

中伦律师事务所在北京的合伙人吴鹏曾有一位客户计划在奢侈品零售业进行收购交易,吴律师介绍了这位客户的经历。

其客户起初以为这次收购交易并不属于国家安全审查的涵盖范围。不过,当地工商局却要求其提交安全审查申请。“交易因而暂停,需等待审查结果。”吴鹏说。

由于国家安全审查的相应法规不够详尽,再加上刚出台不久,“给客户造成了许多不便”。

吴鹏利用中伦律所“既有的”渠道与商务部沟通,以便准备申请材料,“用一个月多一点的时间帮客户通过了审查”。

国家安全审查的相应法规并未指明零售业属于审查范围,但吴鹏认为,“根据商务部的内部指导文件,零售业可能属于安全审查的范围”。

Wu Peng威凯平和而德律师事务所在北京的合伙人周汀介绍了另一个案例。

周汀曾有一位客户是医疗器械制造商,就在其交易签署前不久,《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》(国办发[2011]6号)开始实行。结果,当地官员叫停了该交易,认为该交易可能需接受国家安全审查。

“去商务部取得批准要耗时数月之久,我们最终没有选择去商务部,而是努力在地方层面解决问题。”周汀解释说。其客户“与当地主管机构进行了数次商谈,介绍了在当地追加投资的计划”,以这种方式“作为杠杆推动了事情的发展”。最终,当地主管机构同意周律师的客户不需接受商务部的国家安全审查。

大成律师事务所合伙人戴健民曾帮助一位投资农业领域的客户通过了国家安全审查。其客户当时正在收购目标企业20%的股权,似乎不会通过交易文件的条款取得“控制权”。但当地商务主管部门认为该交易可能仍然属于安全审查的范围,因此还是对交易作出了相应审查。其客户最终通过了审查。

从上述案例可以看出,地方机构对在具体情形下是否适用安全审查,既十分谨慎,又似乎无所适从。

不过,戴健民指出,正如国家安全审查可能会因谨慎的态度而应用于更广的范围,政府官员也可能因谨慎而不敢轻易借安全审查阻止交易。毕竟,谁都不想开一个不好的先例。

另一个问题是,各地对是否适用安全审查看法不一。不同省份,关注的也不同。博锐律师事务所在上海的合伙人郑樑表示,“我们担心,一些省份要求取得[安全审查的]批准,而另一些则不要求”,所以一定要“仔细咨询当地主管机构,了解清楚安全审查是否适用”。

正式的申报前咨询机制是存在的。咨询仅限于程序方面的问题,不过在实践中,咨询的范围可以更广。然而,任何咨询的结果都不具约束力,也没有法律效力。

安全审查有可能持续两到四个月的时间甚至更久,这可以对交易的进程产生重大影响。而且,国家安全审查、反垄断审查和常规性外资审查并不能同时进行。安理国际律师事务所在北京的合伙人Francois Renard认为,这会使交易进程“磕磕绊绊”,有可能令交易严重逾期甚至流产。

 

反垄断审查

泰乐信律师事务所在上海的合伙人Sven-Michael Werner介绍说,反垄断并购审查一经出台,各律师事务所就立刻作出反应,纷纷将其反垄断领域的专家从其他地方调至中国。Renard介绍说,虽然中国的反垄断并购审查比其他法域的类似审查耗时更长,但涉及的问题却是大同小异。

CMS中国执行合伙人邬丽福说:“多数并购交易都获得了商务部批准,只有个别交易的批准带有附加条件。”迄今为止,唯一未获批准的只有可口可乐并购汇源果汁一案。(参看第32页《帝亚吉欧收购中国驰名白酒品牌》一文)

沃尔玛中国区并购业务总监林伟强表示,业界“越来越了解监管机构的立场”。

不过,仍有人质疑,境内与境外企业在并购审查方面是否受到了平等对待。一位不愿透露姓名的律师认为,规则的运用缺乏一致性。

审查期限

诺顿罗氏律师事务所合伙人Marc Waha介绍说,尽管规则的出台旨在阐明商务部执行反垄断并购审查的程序,但“客户对商务部的程序及实质性分析等重要问题,依然不明确”。

并购审查初审的期限是30天。如需要进一步审查,进一步审查的期限是90天;在个别情形下,进一步审查的期限可再延长60天。不过,只有在商务部认可了申报资料的完备性后,才会开始初步审查,而审查前核实资料及要求补交资料的工作,却是没有期限要求的。除此之外,Waha认为,“在实践中,商务部的职权很广,可以宣称申报不完整而停止审查”。

德汇律师事务所在上海的律师黄春伟注意到,进入第二阶段审查的交易数量正在增加,但表示不清楚背后的原因。

为减轻交易拖延的风险,商务部允许申报者进行申报前商谈。

但Renard说,负责申报前商谈的未必是作最终决定的官员。负责商谈的官员通常态度谨慎,在申报真正开始前也不太愿意对交易实质作出表态。

未雨绸缪 积极主动

大成律师事务所合伙人戴健民认为,关键是要做好准备、“尽早发现问题”,“在考虑交易结构、拟定交易时间表的过程中”应将反垄断并购审查这一因素考虑在内。

邬丽福也持有同样的观点:“把并购审查纳入整个交易的时间表中,尽早准备并购审查的申报工作。” 奥睿律师事务所在北京的合伙人满运龙认为,申报人应该“严格遵循程序规定”。

Werner认为,“申报文件和资料的准备一定要安排得周密协调,这是最重要的”,如果需要同时作多项申报,则所有申报都应“统一处理”。

普洛思律师事务所在香港的合伙人张伟颂还认为,“协调好时间”以及确保申报资料“互相一致”,这些也是“至关重要的”。

反垄断审查申报所需的中国市场数据收集工作可能颇费周章。满运龙说:“网站或贸易协会可以提供有用的信息,但也有局限。” 戴健民解释说,“从国家统计局这样的公开信息来源,通常很难得到你想要的数据”,因此可以考虑找一家口碑好的市场研究公司来收集相关信息。

 

帝亚吉欧收购中国驰名白酒品牌

去年标志性的交易之一,是帝亚吉欧公司收购了四川成都全兴集团4%的股权,总持股比例增加至53%。这次收购使帝亚吉欧成为四川水井坊公司的间接控股股东。四川水井坊公司是上交所的上市公司,其生产的水井坊酒是著名的白酒品牌。

帝亚吉欧已申请证监会批准其以每股21.45元人民币的价格,对四川水井坊所有已发行股份进行强制要约收购。如果其他所有股东都接受该要约,则帝亚吉欧需支付的金额将约为63亿人民币。

外资收购境内知名品牌的交易是一个敏感话题。2009年,可口可乐曾计划收购中国本土果汁制造商汇源果汁,但却未能通过反垄断审查,收购计划最终失败。审查决定是基于合理原因作出的,即可口可乐公司能利用其在碳酸饮料市场的地位,以捆绑销售等排他性交易手段来限制市场竞争。虽然如此,还是有人指责审查决定有贸易保护主义之嫌,也有人批评说交易双方都未能有效地处理交易过程。

虽然帝亚吉欧的收购交易并不牵涉反垄断问题,但外资如此高调地收购一个中国驰名品牌,却是从未有过的。

此次交易于六月公布,正值英国首相戴维•卡梅伦访华之际。以此观之,或许这项交易要取得进展,离不开高层的游说和沟通。

提供专业并购咨询服务的银硃合伙人有限公司在该交易中为帝亚吉欧提供法律意见。该公司合伙人雷晓波表示,“这不是一次简单的交易。毕竟,还从未有过外商收购中国的高端白酒品牌”,而且与此相伴的“显然还有敏感的文化问题”。

这次交易的达成并非一朝一夕之功,而是双方长期合作的结果。

“别忘了,帝亚吉欧花了整整五年时间与中方合资伙伴一起拼搏。” 雷晓波说,“他们在产品、包装等无数事项上并肩努力,帮助水井坊公司进军海外,还努力为中国市场开发新产品,例如伏特加酒‘海上幻’。”

在商业交易中,中方常希望看到外方展现出全力以赴的合作态度。雷晓波认为,帝亚吉欧“毫无疑问”正是这样的合作伙伴。

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