科创板两周年：资本市场改革“试验田”成果初显

随着首批25家企业成功上市，科创板于2019年7月22日正式成立并拉开了资本市场改革“试验田”的序幕。经过两年发展，科创板已经取得阶段性成果。根据上海证券交易所官网数据显示，截至2021年7月21日，科创板上市企业数量达311家，总股本992.78亿股，总市值4.76万亿元。“试验田”成果初显，并呈现以下特点：

“硬科技”特点突出，产业群集效应明显。虽然科创板发行条件明确要求科创板上市企业应当拥有关键核心技术、科技创新能力突出，但成立初期部分打着高科技概念，实则主营贸易或主要核心技术依赖外包的“伪科技”企业申报，使得科创板定位一度受到市场质疑。随着《科创属性评价指引（试行）》《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》等规则的出台及完善，科创板逐项形成“四项常规指标+五项例外条款”的评价体系，呈现重点发展新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等六个领域的行业特点，并产生明显的产业集群效应。

笔者认为，“硬科技”属性是科创板区别于其他版块的核心特点。自今年修订科创属性评价标准以来，科创板受理企业数量有所降低，一定程度上体现了科创板对申报企业科创属性的筛选，有助于科创板的行业聚焦。随着创业板注册制的推行，应当进一步厘清与创业板在分工和定位上的差异，防止同质化竞争。

上市标准多元包容，制度设置灵活多样。科创板发行条件中取消了对利润的硬性要求，为研发周期长、投入较大的科技企业提供了新的融资渠道，积极促进了芯片、医药等行业优质公司的发展。以本所承办的翱捷科技为例，该公司是一家无线通信、超大规模芯片的平台型芯片企业，因研发投入巨大，在报告期内处于亏损状态。科创板允许从五套标准中任选其一，该公司选择第四套而成功通过审核，突破了进一步发展的资金瓶颈。

在股权结构及制度设置上，科创板也体现了更大的灵活度和包容性。华润微电子开创了红筹企业登陆A股的先河，九号公司更进一步采用了VIE+CDR的结构。此外，表决权差异设置、股权激励制度、发行定价方式的创新也为企业提供了更多选择。例如本所承办的“AI四小龙”之一的云从科技案例中，协助公司设置了特别表决权制度，在控股股东持股较低的情况下有效巩固了控制权。

未来需要根据市场的发展不断完善退市标准

强调“以信息披露为中心”，细化信息披露标准。注册制实现市场定价依赖于高质量的信息披露，通过充分的信息披露让投资者切实了解企业情况，从而将选择权交还给市场。随着审核问答、自查表等规则的出台，科创板IPO已经建立较为完善的信息披露制度和详细的披露标准。

从审核速度的提升、问询函问题的细化，再到最近强调招股说明书突出重点、避免信息过载，笔者非常深刻地感受到注册制相较于审核制下审核理念和信息披露要求的变化。随着注册制下“以信息披露为中心”的理念逐渐深入人心，笔者认为后续需要着重提升信息披露质量，在保证信息披露真实、准确、完整的前提下还应强调信息披露的可读性，突出重点、详略得当，以助于普通投资者的理解。

当然，随着投资者和资本市场自身的成熟，也对科创板在制度层面的提升提出了进一步要求。中共中央办公厅、国务院办公厅在年初印发的《建设高标准市场体系行动方案》从战略层面指明了资本市场健康发展的方向，包括完善投资者保护制度、加强资本市场监管，同时建立常态化退市机制等。结合上述战略要求，站在中介机构的角度，笔者认为可以从以下两个具体方面进行优化：

• 完善资本市场监管制度，明确中介机构职责边界，笔者非常赞成在注册制下压实中介机构作为“市场看门人”的责任、强化对中介机构的监管，但同时应当明确中介机构的分工和职责，比如律师对于财务事项只能做到非财务专业人士的理解和判断，而不应对全部财务问题承担连带责任。
• 根据市场实践进一步完善退市标准，科创板开板时间较短，目前尚未出现退市案例，但未来需要根据市场的发展不断完善退市标准，防止出现利用技术性细节规避退市要求的情形。

资本市场改革道阻且长，只有根据实践不断总结、优化，才能推动科创板行稳致远，将“试验田”打造成“示范田”。

作者：国枫律师事务所授薪合伙人张莹