2012年11月7日，最高人民法院对私募股权市场各方高度关注的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司之间围绕《增资协议》中的“对赌”条款效力之争一案作出了再审判决，认定作为私募股权投资基金的海富公司与作为目标公司的世恒公司之间签署的“对赌”条款（《增资协议书》第7条第2项）无效，同时认定海富公司与作为目标公司控制股东的迪亚公司之间签署的“对赌”条款有效，据此判令迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095万元人民币。
最高人民法院的上述再审判决是最高人民法院对私募股权投资基金（PE）与目标公司之间的“对赌”条款的法律效力所作的首例判决。此前对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。这一判决对PE行业的交易模式产生了重大影响。最高人民法院为私募股权行业的对赌条款确立了这样一条原则：PE与目标公司的控制股东之间的“对赌”行为有效；但PE与目标公司之间的“对赌”行为无效。
认定PE与目标公司的控制股东之间的“对赌”行为有效的观点全面弘扬了契约精神，包括契约自由、契约正义与契约严守这三大元素。《增资协议书》尤其是第7条第2项充分体现了迪亚公司与海富公司的意思自治。迪亚公司作为控制股东，当海富公司向目标公司注入巨额资本时，迪亚公司是仅次于目标公司的重大受益人，由迪亚公司按照《增资协议书》的约定向海富公司支付补偿款于理公平。再审判决判令迪亚公司向海富公司履行《增资协议书》约定的支付补偿款义务完全符合言必信、行必果的契约严守原则。
当PE选择目标公司作为“对赌”伙伴时，由于损害了目标公司及其背后的利益相关者尤其是债权人的利益，违反了中国强制性法律中的效力性规范，在中国现行《公司法》的框架下，“对赌”条款应属无效，体现了巩固公司资本与维护交易安全的
精神。
再审判决向PE界释放出了重要的司法政策信号。聪明的PE投资者应当认识到，在《公司法》确定的公司资本维持原则和资本减少限制原则下，为了夯实公司资本与资产信用基础，保护公司股东及债权人的合法权益，维护交易安全，PE与目标公司之间的“对赌”条款将不会得到法律保护。
聪明的PE投资者还应认识到，最为安全的PE投资保护手段就是由PE与目标公司的控制股东在合法自愿、多赢共享的基础上签订“对赌”协议或者条款。当然，PE在选择目标公司时还应当切实做好尽职调查工作，牢固树立“三品合一”的投资理念，重点关注上市公司的产品（包括内在品质与外在品牌）、企品（企业的综合竞争力与社会责任感）与人品（董监高、控制股东与实际控制人的价值观与道德操守）。
PE除了与目标公司的控制股东签署“对赌”条款，还可与目标公司的实际控制人、董事、监事与高管签订“对赌”条款。比如，在本案中，如果海富公司除了与迪亚公司签署“对赌”条款，还与目标公司的法定代表人陆波签署了“对赌”条款，约定当目标公司无法完成预定利润目标时，由陆波对海富公司承担补偿责任，或就目标公司或者迪亚公司对海富公司所负债务承担保证责任，那么PE的投资就又多了一重保障。
作者：刘俊海，北京仲裁委员会仲裁员、中国人民大学商法研究所所长。另：北仲上月文章《联合调解：解决国际商事纠纷的新选择》署名有误，作者并非张霁爽，应为北仲办案秘书方健，特此勘正。
