国企投资BT项目的回购困惑

所有BT项目都涉及回购问题。而国有企业投资的BT项目是否需要走产权交易所公开竞价交易这一途径，一直是困惑诸多国有企业的现实问题。

资产回购与股权回购均属于BT项目的回购方式，在全部项目投资均由投资人负责时，回购通常以资产回购的方式进行（法律上也可采用回购100%股权的方式）。在投资人投资只占其中一部分股权的项目中，回购则只能以股权回购的方式操作，但这种情况并未改变BT投融资模式的本质特征。

进场竞价交易

根据《企业国有资产法》及《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，无论是国有资产还是国有股权的转让，除可协议转让的外，都应通过产权交易所公开竞价转让。而目前的法律、行政法规、部门规章对BT项目中国有企业作为投资人的资产或股权回购时是否无需进场挂牌交易，均没有做出例外规定。

我们认为BT项目中的股权回购与通常意义上单纯的国有股权转让行为存在很大差异，无需进场挂牌交易，理由如下：

存在的矛盾

首先，BT项目回购主体的特定性与摘牌人的不确定性之间存在矛盾。BT项目的回购主体及项目接收主体通常为当地政府或其指定的政府主管部门或国有企业，且是在项目招标时即确定下来的。BT项目作为基础设施项目以及政府投融资项目的特殊性，决定了其回购主体一定是确定且不能随意变更的。同时，投资者在BT项目中承担着建设的义务，建设环节的违约可能导致回购款的减少。如果挂牌，“价高者得”的不确定性可能改变最终的股权回购主体，并可能彻底打乱BT合同项下各方权利义务对等的整体安排。

回购价款

其次，BT项目的股权回购价款不能充分体现投资成本与投资收益。在BT项目中，回购款计算方式是在BT合同签署时就要确定下来的，回购仅是投资人向政府移交项目的一种表现形式。投资人大部分投资回报体现在施工利润中，且BT项目在进行股权回购时，项目往往刚刚竣工验收尚无任何收入，高负债率必定导致较低的股权评估价格。因此，评估定价必将偏离BT合同中约定的回购款计算方法，也不是投资人投资成本与回报的真实体现。

支付问题

第三，国有股权转让款的法定支付要求与BT项目的回购款支付方式不匹配。实践中BT项目的股权回购款通常在工程交工验收后的三至五年内付清；有些项目甚至在建设期政府即开始偿还部分投资人贷款银行资金费用。这都与《企业国有产权转让管理暂行办法》所要求的一年内付清全部股权转让价款的要求大相径庭。

国有资产无流失之虞

第四，BT项目进行股权回购时不存在国有资产流失之虞。BT项目回购款金额及支付方法是在选择投资人时，通过公开招标的方式确定的。此种情况下，投资人的投资及回报虽然是以股权回购的方式体现，但其实与通常意义上的股权转让行为不同，其实质是双方约定好的投资回报条件并同时附带着彼此间一系列义务责任条件。在此过程中，并不存在国有资产流失和暗箱操作的问题。

最后，资产回购变更为股权回购时，挂牌将彻底打破原合同体系。挂牌交易将导致双方原来所签订的BT合同下的权利义务发生变化及冲突，原BT合同无法继续履行，并带来一系列难以解决的现实问题，增加争议发生的可能性，整体上对投资人不利。可能造成的问题包括：一旦被第三方摘牌，原来合同中政府方面的回购义务是否免除？新的股权持有人如何与当地政府衔接？原来的回购担保是否就此作废？

立法滞后

立法的滞后导致了BT项目实际操作中与现行国有资产转让规定之间的强烈碰撞与矛盾。笔者认为，BT项下的股权回购并非通常意义上的股权转让，因此BT项目场外进行股权回购的方式虽然突破了现行的国有产权转让法定方式，但并不违反企业国有资产转让的相关立法精神。

实践中监管部门乃至业内都已认可BT项目在以资产方式回购时可以突破现有规定不通过挂牌转让，那么以股权方式进行回购时无须进场挂牌也应获得接受。

王霁虹是中华全国律师协会环境、资源与能源法专业委员会副主任；谢颐律师也参与了本文的撰写