首次公开发行新股（IPO）仍是私募股权投资者青睐的投资退出方式。然而，对想进行IPO的中国公司而言，其创始人一度常用作境外IPO前公司重组机制的“返程”投资结构在《关于外国投资者并购境内企业的规定》中受到大幅限制。
VIE结构
可变利益实体结构（VIE）最初用于涉及门户网站和其他媒体相关业务的中国企业。中国公司也使用这种结构克服上述外商并购法规的不利影响。
在VIE结构中，特殊目的实体（SPV）或离岸实体通过多项合约安排控制中国境内企业。中国境内企业的创始所有人成立SPV，同时与中国居民签订出售中国企业的买卖协议，从而成为受益所有人。
该中国居民随后将中国企业的权益出售给具有中国居民身份的独立第三方，后者随之成为法定所有人。同时，创始所有人与该法定所有人达成多项合约安排，通常包括一项技术服务或支持协议。
通过上述协议，中国企业的全部或绝大部分利润将以服务或支持费形式支付给SPV。作为对该等安排的担保，还将签订贷款协议、股份质押及期权协议。
创始所有人向法定所有人垫付足够资金，以便后者根据贷款协议向前者收购中国企业，而法定所有人则会以创始所有人为受益人，质押该中国企业的股权。法定所有人还授予创始所有人（或其离岸实体）收购该中国企业权益的期权。根据上述合约安排，该离岸实体取得中国企业全部或绝大部分利润及其实际控制权，而受益人为SPV的股东。
除VIE 结构外，中国企业家及其专业顾问还采用其他投资结构，以应对日趋严格的监管，包括“慢步走”结构和“信托”结构。
慢步走结构
根据“慢步走”结构，中国企业的所有人将公司出售给第三方持有的SPV，从而将中国企业转成外资企业，通常是外商独资企业。由于该中国企业的成功运营离不开创始所有人，新的所有人会与创始所有人签订分段增持协议。
根据该协议，并在符合特定条件的前提下，新的所有人向创始所有人授予认购期权，后者可以据此在一段时间内按名义价值分段收购 SPV的控股权益。
上述条件一般与创始所有人签订有约束力的雇佣协议及/或该中国企业达到特定盈利水平挂钩。期权的期限通常与雇佣协议一致，在此期间，创始所有人可以行使认购期权，要求新的所有人逐步向其转回该中国企业的所有权（“慢步走”由此得名）。
由于“慢步走”结构采取创始所有人激励计划的形式，因此可能不会被认定为与收购SPV或新的所有人相关。
因此，这种结构的支持者称该等结构无须得到中国有关部门的批准。但是，目前尚未有采取“慢步走”结构的交易呈交中国有关部门审批，亦没有与之相关的任何指引或裁定出台。
除了监管不确定性，“慢步走”亦不能让人高枕无忧。由于第三方长期持有中国企业的控股权益，无法保证新的所有人与创始所有人之间不会就该企业相关筹资活动的方向、时机和估值发生争议。此类争议若得不到解决，可能会导致管理混乱。
信托结构
根据信托结构，创始人（作为设立人）在其公司IPO之前，将自身持有的中国企业股权转让给一个信托。信托设立后，创始人对信托资产的法定所有权将转移给受托人。这样，该信托（而非创始人）成为该中国企业股权的注册法定所有人。信托结构中，创始人最关心的问题是，能否及如何在存在信托的情况下对该中国企业的管理行使有效控制。
英属维尔京群岛和开曼群岛是最受青睐的两个信托设立目的地，因为它们都允许创始人行使相当程度的控制权。根据《2003年维尔京群岛特殊信托法》设立的VISTA信托允许完全解除受托人的监察和干预义务。
与之相似的是，《开曼群岛信托法》（2011年修订）赋予设立人（即创始人）相当程度的保留权。设立人可以在不令信托失效或影响即时生效推定的前提下，保留对信托有影响的多项权力，包括撤销或变更信托契据的权利，以及向受托人下达有约束力指示的权力。
在IPO中，信托还可以被用来留住和激励员工。中国企业的部分股份可以放入员工信托；在适当的时候，该信托持有的股份或出售款项可以分配给工作勤奋，对企业忠心耿耿的员工。但是，“信托”结构面临着与“慢步走”结构同样的风险，即还未曾经历过中国法律的考验。
陆志明是美国温斯顿律师事务所的亚洲业务主席和香港办公室合伙人。他的联系电话是+852 2292 2222，电邮地址是sluk@winston.com
